继理想、小鹏之后，北京时间6月9日，蔚来终于公布了一季度财报。

一季度，蔚来交付量为25768辆，同比增长28.5%，环比增长2.9%；总营收99.1亿元，同比增长24.2%，环比上涨0.1%；净亏损17.83亿元，亏损相比去年同期扩大295.3%，环比去年四季度下降16.8%，亏损有所收窄。

总体看，相比去年第四季度49%的总营收增速，蔚来一季度的业绩放缓，已经非常明显。

不过，由于一季度的销量数据，在此前的业绩说明会、月度数据中已有所披露，所以这份财报总体基本符合预期。

需要关注的，是一些增量信息。

比如蔚来创始人、CEO李斌谈到：由于电池和芯片涨价，蔚来二季度毛利率仍将承压但三季度有望回升；第二季度的总交付量为23,000~25,000辆（剔除4、5月份数据，对应6月单月交付量为10929-12929量）；5月蔚来的新增订单创历史新高。

熟悉蔚来的都知道，由于交付量迟迟无法放量等原因，最近几个月唱衰声音很多，不少人都在怀疑，蔚来是不是不行了？

那么，蔚来到底还行不行？

本文我们试图梳理回答3个问题：

1、蔚来毛利压力多大？2、蔚来销量还能否起来？3、蔚来有没有护城河？

1、毛利下滑，二季度更惨？

“二季度电池成本继续显著上涨，在4月份达到高点，为二季度整车毛利率带来很大挑战。”在电话会议中，李斌如是说。

这句话，让听电话会议的分析师们都坐不住了，几乎每个人都会从各个角度追问毛利率细节。

为什么毛利率很重要？这是因为它是反映企业盈利能力的关键指标，表示每产生1元收入，扣除营业成本后，有多少钱可以用于各项支付。

如果毛利率不高，毛利润不够丰厚，那么在营销推广、研发等层面缩手缩脚，不利于企业构建核心竞争力。

此前我们在分析威马汽车IPO财报中就做过分析，由于毛利率低，2021年威马的研发费用只有9.81亿元，相比之下，蔚来、理想小鹏的研发费用则都在30亿以上，完全不在一个量级。

而毛利率同样为负数的零跑汽车，研发费用也远低于蔚小理。可见低毛利对研发的掣肘相当严重。

那么，蔚来毛利率具体啥情况？

一季度，蔚来无论是综合毛利率，还是汽车销售毛利率，其他业务毛利率都已经开始出现下滑。叠加二季度下滑预期，不免让人感到担忧。

具体来看，第一季度蔚来的核心业务——汽车板块毛利率，从去年四季度的20.87%下滑至18.13%。

对此，蔚来方面的解释是，主要由于产品结构变化，导致平均销售价的下降。

确实，从销售结构上看，蔚来毛利及单价最高的ES8占比，已经从去年第四季度的22.66%，下滑到今年一季度的16.85%。

而单价略低的ES6和EC6，占比逐步上升，使得第一季度蔚来平均销售单价，从去年第四季度的36.8万元，下降至一季度的35.9万元。

不过，毛利的变化，除了结构，还有成本的上升。

蔚来第一季度的单车成本从去年第四季度的29.1万元，上升至29.4万元，叠加上文提到的单车成本从36.8万元下降至35.9万元，成本增、收入减，毛利率自然下移。

至于第二季度的毛利率下滑，李斌指出主要是由于电池、芯片等产品涨价。电池方面，李斌谈到，从 4 月份开始，蔚来和电池的供应商更定了新的协议，电池成本会和原材料价格相关价格指数（index）发生联动。

不过李斌释放了一些偏保守的积极信号——3季度毛利率会回升。

原因来自产品涨价。

今年5月，蔚来已经两次调价，5月10日，蔚来官宣涨价，ES8、ES6及EC6各版本车型起售价上调10000元，ET7、ET5起售价不变。

5月13日，蔚来官方又宣布：受近期全球原材料价格持续上涨影响，自2022年5月23日起，蔚来ET7全系车型起售价格上调1万元。

不过当分析师问到第3季度的毛利率水平是否会回到新高？李斌则表示不确定。

这是因为在电池价格联动的机制下，如果3季度电池价格再次出现上涨，还是可能会对毛利构成压制。

但他也提示，二季度交付的基于NT2.0平台的车辆，毛利率会相对较高。

那么问题来了，新发布的车型，能否将蔚来拉出低增长的泥潭？

2、产品大年，等待放量

要想理解蔚来怎么增长，我们先要理解蔚来为什么增速放缓。

目前，蔚来能交付的车型共有4款，看上去很多，但实际上有3款是老车型，只有1款为新车型。

回顾下历史，2018 年 5 月，蔚来交付七座旗舰中大型 SUV ES8，售价区间为 46~61 万元，切入豪车市场。

2019 年 6 月，蔚来交付中型 SUV ES6，并于12 月发布新款及6座版 ES8 。

2020 年 9 月，蔚来交付轿跑型 SUV EC6。

可以看出，在“日新月异”、“时代飞速发展”的2022年下半年，想把这三款略有“年代感“的车卖好确实不容易，更何况蔚来当下的目标客户，都是预算至少30万元起的中高净值客户。

所以，市场把希望的目光，都看向了蔚来3款新车 ET7、ET5、ES7。

先来看ET。

ET7是一款姗姗来迟的车。它早在2021年1月发布，但由于内外部供应协调问题，直到今年3月28日才交付。

这意味着，整整2021年，蔚来都没有新车发布，所以最近几个季度，蔚来的数据不可能太好看。

需要注意，和前3款车不同，ET7的开发，是基于蔚来全新的平台NT 2.0。这意味着ET7的智能化水平将更高。

李斌此前说，以ES8目前的硬件架构（NT1.0）, 其传感器和运算能力无法实现 L4 级自动驾驶, 也绝不会宣布可以做到L3。而NT2.0作为蔚来研发的新一代技术平台，李斌表示它将会是行业内最先进的量产自动驾驶技术。

而作为NT 2.0平台的首款新车，ET7在拥有1个超远距离激光雷达，计算平台算力高达1016Tops，具备L4级自动驾驶能力，续航达到1000km。

人都是喜新厌旧的，知道后面有新平台的新车型，老车型的关注度自然降低。

从销量来看，ET7开始起势，自3月以来，ET7占比持续提升，从3月蔚来总销量占比1.63%快速爬升至5月的24.24%。

而同样基于NT2.0平台的轿车 ET5 和中大型五座SUV ES7，李斌谈到前者预计将在 2022 年9月交付，ES7则将于本月发布，8月下旬将开始交付。

至于老三款车该怎么安排？蔚来方面此前谈到，将对智能硬件进行包括8155芯片、360环视摄像头、5G模块等进行升级。

电话会议中，李斌谈到蔚来5月新增订单增长非常显著。现有 ES8、ES6 和 EC6 的整体接单表现相当稳定，ET5订单也“非常积极”。

总体看来，今年算是蔚来的产品大年，如果抓住下半年时间窗尽快交付，销量有望逐步回升。

3、蔚来爱烧钱？还没烧出护城河

从投入上看，蔚来绝对是舍得砸钱的主。

典型如研发，蔚来虽然对外的人设是注重服务，但其研发投入并不小，无论是研发金额还是研发费用率，均在比亚迪、理想、小鹏之上。

那么，蔚来有没有构建起护城河？答案是还没有。具体表现在：

1）虽然蔚来的单车售价最高，但是毛利率排在了特斯拉和理想之后。

这可以从两个角度来解释，一是蔚来不敢定更高的价格，享受品牌溢价，另一方面是品牌不足以支撑汽车销量，规模效应还不明显，成本摊薄效应不强。当然，对于第二条我们可以观察其新品放量后的销量变化。

2）营销方面，蔚来一季度销售+管理费用仍然在20亿元以上，超过小鹏的16亿元和理想的12亿元。具体到蔚来每辆车分摊的的销售+管理费用，蔚来的数据高达7.87万元，明显超过同行。

可以看出，蔚来走的是典型的烧钱做营销提升品牌形象的路子，但结果上看，还没烧出太好的效果。

相比之下，具备护城河的企业，每件商品往往不需要太多的营销推广费用，就能享受高客单价和高毛利。典型如特斯拉，高毛利率，高单车价格，低销售+管理费用。

当然我们不能说蔚来在营销上的投入就完全没价值，毕竟有些事情具有“滞后效应”，就像减肥，不可能一运动，就马上能瘦下来，这需要一个过程。

而且这其中需要不断试错。

但总的来看，对于当下蔚来而言，我们能给出评价是：革命尚未成功，同志仍须努力。