对于一家企业而言，最了解它底细的人，可能是每天都在研究它的对手。

近日，曾“做空”瑞幸的“雪湖资本”，突然转变态度，公布了一份长达81页的报告，号称用时半年，调查了超过10万名顾客。最终得出的结论是看好瑞幸的发展，因此买入股票成了瑞幸的股东。

雪湖资本CEO马自铭在报告中称赞：“瑞幸咖啡的浴火重生是中国商业史上的一个奇迹！”他同时透露，雪湖对瑞幸的持仓已占公司管理资产的15%。将“商场上没有永远的敌人”这句话演绎得淋漓尽致。

市界对这份报告进行了梳理，其中除了颇为详尽的经营数据，还提示了瑞幸关键的营收变化。报告显示：从2019年至2022年H1，瑞幸的单店毛利率已从37%增长至67%。单店利润从亏损3.3万元升至盈利2.85万元。雪湖推算，瑞幸未来几年还将保持高速增长：2024年，营收将增至237亿元，股东净利将达到28.28亿元。

最为关键的投资预判，雪湖写在了结尾处：瑞幸2024年店面将突破2万家（目前为8624家），按35倍市盈率计算，瑞幸总市值将达147亿美元，较当下上涨空间218%。

雪湖突然选择“做多”瑞幸，除了对其商业模型的研究和看好，是否还有特殊原因？

对此，一位咖啡赛道机构分析师肖燕分析称：过去一年，瑞幸的经营稳定，产品与营销亮点频出，各种数字向好，是最主要的原因。同时，来自咖啡行业的新变化是：正从饱和过热走向冷静，头部的市场份额正在不断集中。

“现在大家对于咖啡投资很谨慎，不再谋求全国布局。曾跟瑞幸同赛道的Manner等咖啡品牌，年初积极扩张，现在也转为精细化运营了。”肖燕说，在此背景下，瑞幸便成了少有的、仍有实力向下沉市场渗透的玩家，竞争优势越来越明显。

此外很重要的是：今年春节前，瑞幸完成了债务重组，给了市场一剂“定心丸”。这标志着大钲资本对陆正耀原有势力的彻底清逐。除了瑞幸股价平稳上升，公司的法律风险也明显缓和。

雪湖资本在报告中提示，目前瑞幸仅余两项尚在“进行中”的处罚风险：美国司法部的调查以及国内相关部门对于瑞幸的处罚。一位代理了多位瑞幸债权人诉讼的律师透露：比起年初的债务重组，这两项存续处罚已不会从根本上动摇瑞幸的发展。

上半年，市场曾传出瑞幸将从“粉单市场”重返纳斯达克。随着瑞幸不断“拆弹”，这个曾如“痴人说梦”的可能性也逐渐加大。

瑞幸今日的剧本，确如一场绝地重生大戏，两年前无人能够料到这样的走向。

侵入星巴克腹地

雪湖资本在“做多”报告的开篇中，将瑞幸咖啡“绝无仅有”的重生，归功于“天时、地利、人和”三大原因。其中，“天时”为以星巴克为代表的“第三空间”咖啡店受挫；“地利”为瑞幸推出的“饮料化咖啡”更高效地渗透到了低线市场；“人和”为大钲资本击退陆正耀后，新管理团队向业务与盈利聚焦。

作为最核心的对手，从市场份额来看，瑞幸已经逼近星巴克腹地，让其如坐针毡。2018年，在现制咖啡赛道，星巴克与瑞幸的市场份额分别为45%与2%。而截至2022年H1，两者的份额变成了18%和14%。

在门店数量上，瑞幸在今年也完成了对星巴克的逆袭。据“窄门餐眼”最新统计，瑞幸全国门店数为7957家，比星巴克多1076家。

9月13日，星巴克在全球投资者交流会上表示，将竭力守住中国市场。计划在2025年前，在中国新开3000家门店，至2025年门店总数达9000家，并实现收入翻倍、营业利润增长至当前4倍的目标。

但从雪湖的报告看，瑞幸的门店数可能会增长得更快。而星巴克随着不断被“去魅”，其在中国的增长抓手，可能只余门店扩张。

据“窄门餐眼”统计，目前星巴克人均消费39.5元，瑞幸人均19.27元，Manner人均22.81元。肖燕告诉市界：15-25元是中国消费者对咖啡的心理区间，星巴克去年35元的客单价已经处于压力位。今年2月，星巴克宣布售价上调1-2元，便登上了微博热搜。许多网友在评论中留言：“机会交给了Manner和瑞幸”。

众所周知，过去2年，瑞幸靠生椰拿铁、厚乳拿铁等饮料化咖啡，打开了国产咖啡的天花板。据报告显示，截至2022年2季度，厚乳拿铁销售超过1亿杯。而2021年4月推出的生椰拿铁，当年便卖出了7000万杯。

更重要的是，饮料化咖啡显著优化了瑞幸的门店模型，让其摆脱了“陆正耀时代”对优惠券和促销补贴的依赖。报告显示：瑞幸单杯价格从2019年的9.7元上升至2022年的15.1元。而目前瑞幸32%的销量来自于每月购买5次以上的高频用户，明显领先其他品牌。

在产品研发方面，瑞幸也建起了护城河。目前，瑞幸有1个研发团队致力于经典咖啡，4个平行团队致力于新品饮料咖啡。在营销上，瑞幸打造了年轻、创新、时尚的品牌形象，邀请谷爱凌等名人为品牌大使。

通过高频次推出新品，降低单纯的打折营销投入，瑞幸单店单日售卖杯数从2020年Q1的133杯提升至了2022年Q1的290杯。

而在瑞幸的带动下，最近2年，国产低价咖啡也相继完成了对星巴克经营数字的接近甚至反超。

肖燕透露，目前Manner、星巴克、瑞幸在一线城市的单店日单量都能大约做到400单左右。星巴克由于兼做烘焙，客单价可接近50元，毛利达到70%，略高于瑞幸的67%。而Manner在毛利不断提升后，也从2021年的40%左右，提升到了55%左右。

不过，Manner和瑞幸的店面多为50平方米上下，而星巴克则在100-150平方米之间，且要处于核心商圈。因此，Manner和瑞幸的坪效要好于星巴克。

此外，除了咖啡风味和服务，“第三空间”曾是星巴克最大的卖点，而这套打法在中国正逐渐失灵。

一位咖啡店主对市界表示，一线城市近年来已有大量“第三空间”的替代场所；核心用户购买咖啡，更多是为了摄取咖啡因。而在下沉市场，星巴克的定价和复购率，越来越难以支撑起“第三空间”。

如何赢得低线市场？

不过过去2年，在中国冒出的低价咖啡、且有在饮料口味有所布局的，并不只有瑞幸。除了Manner等新星，主做哈密瓜、南瓜、草莓等纯奶茶式咖啡的“挪瓦咖啡”目前也有1210家门店，“窄门餐眼”显示其人均消费17.63元。他们又是否能复制瑞幸的道路，瑞幸的壁垒究竟有多高呢？

“在中国，人们的第一消费仍然是奶茶”，肖燕说。而一线城市和低线城市，对于咖啡的认知和需求差异有天壤之别。

“星巴克的客单价，决定了它在下沉市场一定是偶发性消费。”肖燕说，对于低线市场，如20年前的麦当劳，星巴克的“第三空间”品牌曾颇具吸引力。星巴克借此机会，早早布局了优质点位，进驻了核心商圈，有的一签约就是10年。因此，星巴克在低线市场目前最大的优势，可以说是门店签约物业，再进而通过产品整合，去增加坪效。

但这并不能从根本上改变低线市场的喜好。在下沉市场，咖啡品牌遇到的最大挑战除了价格，还有渗透率。雪湖的报告中也明确写到：瑞幸在低线城市主要的竞争对手是茶饮。

“低线用户爱买拿铁，一线市场爱买美式咖啡”，肖燕说。例如，挪瓦咖啡在2021年大肆开店，但它主打的奶茶果咖、青木瓜口味在一线城市很难被接受。

而低线市场中真正的“隐形冠军”当属蜜雪冰城旗下主卖5元-8元咖啡的“幸运咖”。今年初，“幸运咖”只有400多家门店，目前已增加到了1437家。它们主要分布在河南、山东、河北、山西等地，在北上广很难见到。

可以说，低线与一线的咖啡市场，是完全的两个江湖、两种玩法。除了星巴克能依靠品牌优势在低线一战，目前只有瑞幸可以完成一线与低线城市的全渗透。那么，它又是如何完成的？

据雪湖报告显示，除了完成了品牌认知、产品廉价之外，瑞幸目前在一线城市采取全自营，在下沉市场则采用了加盟“共富”的轻资产模式，也显著提高了它的开店速度。

除了前期固定投入，瑞幸将店铺分开梯度，根据毛利收取不同程度的抽成和佣金，将加盟商利益捆绑起来。目前，加盟瑞幸的投资回收期约为13-14个月，低于18-24个月的行业平均水平。

以此测算，雪湖对标蜜雪冰城的密度，认为瑞幸未来在下沉市场的门店数可达到7428家（当前2203家）。在高线市场对标星巴克的密度，预计未来可达到6696家（当前5185家）——门店总数则有望快速增长至1.5万家左右。

在规模效应渐趋庞大的基础上，瑞幸供应链的护城河也自然得到巩固。雪湖报告显示，在乳品、椰奶、糖浆、吸管等供应商端，瑞幸都是第一大客户，具有很强的议价能力。

而近期咖啡市场的投资变化，也为瑞幸的扩张加持了红利。

过去2年，咖啡曾是消费领域最火热的赛道之一。今年初，咖啡争夺一度打到“巷战”，品牌纷纷将触角伸向下沉市场蓝海。3月8日-10日，Manner高调宣布，在72小时内，将在10个城市同时开出200余家新店，店面总数超过500家；并上线外卖功能，以获得更大单量。

但随着咖啡市场的“核心城市”上海出现疫情，各家的脚步纷纷停住。据“窄门餐眼”显示，Manner的门店数目前仍为538家，没有继续显著增长。

据一位接近Manner的人士对市界透露，Manner目前暂停了扩张计划，更关注毛利优化。公司准备2022年达到550家店即可，2025年开到1000家店，其中可能800家都会在上海。达到1000家店后，Manner可能考虑港股上市。

一位咖啡赛道投资者对市界透露，目前风投针对咖啡的融资基本止于今年初。“少量投资人在看咖啡设备，或者供应链上下游。对于增量市场，大家都很谨慎。”而这也进一步为瑞幸在低线市场的卡位留出了空间。

解开最后一重枷锁

综合以上多重利好，瑞幸的财务数字在今年显著飘红。雪湖报告显示，从2019年到2022年Q1，瑞幸单店月销售额从7.4万元升至13.6万元，单店毛利从2.6万元升至8.8万元。

2020年，刚被打入“粉单市场”时，瑞幸曾跌至0.95美元/股，与最高点51.38美元/股相比，已近虚空。目前，瑞幸股价回升至17.4美元/股——而雪湖给出的目标股价则是46.2美元/股。

虽然“粉单市场”没有财报披露要求，但瑞幸仍坚持按季发布财报：2022年上半年，瑞幸实现营收57亿元，同比增长约80%，其中二季度实现Non-GAAP盈利2.7亿元。

不过，瑞幸经营局面的真正稳定，仍是在今年2月解决了债务重组之后。这一事件，也可看作是瑞幸复苏的最关键转折。

在此之前，瑞幸现任管理层与陆正耀的缠斗，如一出“狗血剧”，细节难以尽数，瑞幸的前途也曾坠入迷雾。

2020年5月，瑞幸收到了纳斯达克的退市通知。彼时据媒体报道，陆正耀拒绝配合调查。他的态度令多年的“铁三角”盟友：大钲资本创始人黎辉和愉悦资本创始人刘二海深感失望。

2020年7月2日，黎辉、刘二海提出罢免陆正耀，“铁三角”彻底决裂。7月5日，陆正耀提出换血董事会，并将大量“陆派”人马塞入公司，其中便包括今日瑞幸的CEO郭谨一。

一个月后，大钲资本再次改组董事会，但“陆派”郭谨一等4人职位仍被保留。2020年底，内斗走入高潮。陆正耀为了创业新公司，挖角了瑞幸300多名员工。郭谨一紧急飞往厦门“平叛”，这也让陆正耀失去了最后一位盟友。

2021年，瑞幸之争从人事转向了资本与股权。陆正耀先后试图通过场内交易甩卖股权，引起了股价大幅下跌。瑞幸业务回血后，陆又试图通过名下股份和法律诉讼重新掌控公司，瑞幸的股价整日飘忽不定。

直到2022年1月17日，BVI法院最终判决，批准了大钲资本以8.7631美元/ADS收购陆正耀所持有的3.83亿股瑞幸股份。法官使用了一句耐人寻味的俚语作为依据：“一鸟在手，胜过双鸟在林。”

交易完成后，大钲资本持有的公司投票权超过50%。2月5日，瑞幸发布公告：美国联邦法院判决同意瑞幸缴纳1.8亿美元（约合人民币12亿元）罚款，瑞幸的债务风险也基本宣告解除。

今年初，《金融时报》报道，瑞幸考虑最快年底前在纳斯达克重新上市。不过据统计，2018-2020三年中，从粉单重新转入美国主板交易的股票数量为0，看起来这是个“不可能完成的任务”。

但前述瑞幸债权人代理律师表示：对于“暴雷”公司，美国金融机构积累过丰富判例。一般会更倾向于投资者保护，鼓励公司资产重组，保证现金流。瑞幸已顺利解决了债务重组，转板便不存在阻碍，“只是过去的造假可能会影响估值”。

（文中肖燕为化名）