老板高息兜底的股权激励还有戏吗？

“我百思不得其解，这个世界到底怎么了？”12个“为什么”表达对公司股价不涨的困惑。前不久董秘张蓓的一段朋友圈长文刷屏，让东方雨虹赚足了眼球。

东方雨虹实控人曾为2年前的员工持股计划兜底承诺年息8%，如今股价腰斩之下，员工也开始叫苦不迭。11月13日晚间，东方财富股吧中，有自称是东方雨虹离职员工发帖称：当初通过找亲戚、银行等贷款借钱买入100万元公司股票，目前离职1年无法拿回本金，“跪求李董退还股权激励本金”。对此，董秘张蓓回应称：“李总一定会按照持股计划协议要求履行承诺。”

今年八月以来，东方雨虹股价整体呈现下跌趋势，从8月4日的高点32.18元/股跌到11月13日的低点22.4元/股，和顶峰时期超60元/股的股价相比更是早已腰斩。截至11月14日报收22.97元/股，接近去年最低点22.53元/股。

连续大幅下挫后，东方雨虹也慌了。11月13日晚间，公告拟使用自有资金3亿-6亿元回购公司股票，回购价格不超过人民币32元/股，回购用途则是用于后期实施员工持股计划或者股权激励。

东方雨虹成立已近30年，在防水涂料行业中属龙头，业内称“防水一哥”，曾创造过上市14年市值上涨近300倍的佳绩，因为参与了北京水立方、鸟巢、奥运村等重点工程项目积累品牌认知度。

市值蒸发千亿，高息兜底的股权激励还有没盼头？

两年前，东方雨虹董事长为员工谋福利的全员持股计划诞生。

东方雨虹的员工持股平台位列第4大股东之列，2021年，其推出员工持股计划，共1411人参与，筹集自有资金13.8亿，公司还加了1倍杠杆，通过海通证券融资27.6亿购买了4947万股份，成交价格为历史高点之一2021年3月26日的收盘价 50元/股附近。这笔员工持股计划，有约1/3的股份来自李卫国，其通过大宗交易以53.79元/股卖给员工1500万股，价值超8亿。

近一个月以来，曾经千亿市值的“防水茅”股价持续下跌，11月14日收盘价格距今年高点已跌超50%，今年以来市值蒸发超200亿元。而相比两年前的历史性高点，市值从1600亿跌到了578亿，缩水了上千亿元。

此前公司实控人李卫国承诺，为参与本次员工持股计划的员工资金提供兜底补足和年化利率低于8%时的对应补偿。此次员工持股计划的成本均价约55.78元/股，而公司目前股价较2021年6月初的高点已跌超60%。

目前，员工持股计划仍有2000多万股在手，当时成交总金额为 27.59亿。当前价格（22.97元/股）按当时买入时的成交均价55.78 元/股计算，这部分的员工持股计划的股价跌幅达58.8%，微博上还建立了相关话题“东方雨虹1400多名员工浮亏超15亿”（按最新股价，浮亏为16亿元）。

值得一提的是，实控人李卫国所持东方雨虹近一半的股票，都已经用于质押融资。据Wind数据，李卫国将手中43%的股份，对应2.46亿股质押，质押至今跌幅26.35%。

2021年实施的员工持股计划价格远高于目前股价，并且公司还加了杠杆，很多员工担忧东方雨虹是否有足够的资金实力保障他们能及时全额退出。

东方雨虹多次在投资者互动平台回复称：2021年员工持股计划没有被平仓，且公司实控人李卫国通过部分股票质押的形式为员工持股计划已提供了增信担保，担保物充足，无需补充保证金，不存在被强制平仓的风险。

同时，东方雨虹多次强调，本次员工持股计划清算阶段，所有股票变现后，根据可分配给员工的最终金额所计算出的员工自有（自筹）资金年化收益率如低于8%，则由李卫国对员工自有资金本金兜底补足。

香颂资本执行董事沈萌认为，所谓高息兜底只是为了增强投资者的信心，但实质上也表现出对企业业绩前景缺乏足够的信心，否则如果业绩表现和市场反馈都积极的股票，何必如此大动干戈的“表决心”？因此，实控人这样操作本身就预示了该行为隐藏了巨大的不可预见性风险。更何况这种操作是员工高价借贷接盘实控人的减持，解决实控人的流动性燃眉之急，员工只是得到缺乏有效保障的口头承诺，一旦无法履行，员工并没有更多手段保障自身利益。

针对东方雨虹“稳定军心”的回购计划，沈萌认为，回购并非是实控人说了算，也需要通过股东大会决议、并受到监管机构关注，任何不合理价格的回购，或许保障了员工的利益，却牺牲了其他股东的利益，几乎是不可能发生的。房地产市场供需失衡，一段时间内或许都难以翻转。如果员工大规模维权，可能会影响企业的正常经营。

151亿应收款悬顶，“常德首富”身家缩水85亿

东方雨虹董事长李卫国出生于湖南常德桃源县，大学毕业后被分配至长沙县职业中专担任教师，1992年调任至湖南省统计局，端上了“铁饭碗”。

1995年，李卫国递交辞呈投身商海。经过20多年的发展，东方雨虹在防水领域风生水起，在鸟巢、水立方、大兴机场、港珠澳大桥、京张铁路等国家重大基建项目背后，都有李卫国和东方雨虹的身影。

得益于大基建红利，东方雨虹于2008年成功登陆资本市场，从此一路大举扩张。自2008年上市以来，其营收和净利均保持了连续14年增长。

2008年-2021年，东方雨虹的总资产从6.6亿元一路飙升至497.33亿元。

尤其是2017年到2019年间，东方雨虹年营收增长均在30亿以上，在2019年则突破40亿元，确立了国内防水涂料龙头地位。

2022年“胡润百富榜”中，李卫国以255亿元财富排名榜单第207位，成为防水行业首富。这是李卫国第13次登上“胡润百富榜”，登榜年度为2009年-2011年和2013年-2022年。

不过，在2021年的榜单中，李卫国以340亿元财富排在第175位。相比2021年，李卫国2022年的个人财富缩水85亿元，排名下降32位。

去年，这位本已隐退幕后的东方雨虹创始人回归，在2022年业绩发布会上，李卫国提出了“2022年营收400亿的企业目标”。面对投资者的提问，更是表示自己充满信心。不过，受房地产行业不景气等因素影响，东方雨虹的业绩也受到影响。

2022年，东方雨虹营收和净利遭遇了上市后首次下滑，净利甚至近乎腰斩。

全年实现总营收312.44亿元，同比下滑2.26%；归母净利润21.2亿元，同比下滑49.57%。

沈萌认为，东方雨虹属于房地产开发行业的配套下游产业，当房地产开发投资与销售等数据出现大幅度下滑，必然会导致东方雨虹等下游产业的业绩不佳。

随着部分房企出现财务资金链问题，建材行业也面临较大的坏账风险。在下游需求锐减的同时，东方雨虹还面临账款难回的问题。最近3年，其应收账款持续增长，

2020年-2022年分别为61.01亿元、87.64亿元、108.79亿元，同比增长分别为8.26%、43.64%、24.13%。

今年上半年，东方雨虹的应收账款占营收比重约为81.18%，占流动资产比重约为44.82%，占总资产比重约为27.76%。

今年前三季度，东方雨虹业绩略有好转，实现营业收入约253.6亿元，同比增长8.48%。归母净利润约23.53亿元，同比增长42.22%。但应收账款仍然高企，前三季度应收账款高达151亿元。

建筑材料行业往往对房企开发商依赖度较高，更容易出现应收账款偏高等问题。

不过，半年报显示，应收账款的关联方多为建材公司。

东方雨虹也多次在互动平台披露，公司与恒大、融创、碧桂园无大额债权债务关系。

企业应收账款不断攀升的原因之一就是通过赊销方式带动销售收入。早在2021年，资深注册会计师刘志耕就对《中国经营报》分析认为，造成这一情况的主要原因可能是多年来购销双方长期合作建立的良好信用关系，导致对前五大客户的赊销政策特别放宽；也可能是东方雨虹为了业绩好看，故意放宽赊销政策。沈萌也表示，赊销的风险非常大，虽然短期账面数字好看，但实际上对企业经营现金流的潜在影响威力惊人，甚至赊销的坏账计提比例都可能随着行业困境而显著增加。

面对超百亿应收账款，东方雨虹选择发行票据应对。今年6月，公司宣布拟发行2023年应收账款资产支持票据，总发行规模不超过20亿元。此外对应收账款计提的坏账准备比例不到10%，坏账准备合计金额约为3.38亿元。

“防水茅”如何突围？

面临行业困境和企业自身的难题，东方雨虹选择发展工业建筑、能源建设、轨道交通、民生工程等非房业务，以减缓房地产业务对企业的影响。

去年11月，东方雨虹还将业务触角伸向了有机硅密封胶细分领域。拟2880万元收购兴发凌志1980万元出资额(60%股权)。交易完成后，东方雨虹将持有兴发凌志60%股权。兴发凌志是上市公司兴发集团(600141.SH)全资子公司的参股公司。

在董秘的朋友圈中也提到，公司今年努力抓住市场机会提升市占率、渠道和客户结构持续优化、高毛利的零售板块突飞猛进、砂粉为主的非防水业务快速发展、收入利润均实现双增。

从半年报来看，东方雨虹业绩已步入升势。上半年实现营收168.5亿元，同比增长10.1%；实现归属净利润13.34亿元，同比增长38.07%。

上半年，防水材料、砂浆粉料、工程施工等业务分别占公司营收比重为73.4%、11.3%、8.11%。

对此，东方雨虹表示，随着下游客户对建筑品质需求的持续升级，公司充分发挥各类优势，市场份额进一步提升，防水产品销量与去年同期相比实现一定的增长。

不久前，《建筑与市政工程防水通用规范》正式落地，于2023年4月1日起实施，将促进行业扩容以及加速行业集中，利好具备品牌、品质优势的龙头企业。

东方雨虹盈利能力回升的同时，考虑到下游逐步需求恢复及成本下行，多家券商报告也表示对其看好。东吴证券表示，随着防水新规落地需求改善，公司防水主业市占率持续提升，非房板块和非防业务有望进一步打开成长空间。不过，中银证券也指出，仍要注意沥青价格上涨挤压利润、项目投产不及预期、应收账款回收风险。

在沈萌看来，房地产市场目前仅仅是在供给端出现政策调整，而需求端依然低迷，防水业务并没有彻底走出需求低迷的局面，而大面积的房地产开发商陷入财务危机，对其现金流的安全性会进一步造成压力。