随着领导层宫斗告一段落，瑞幸正在寻找重回二级市场的路径。

近日，有媒体报道称，由于遭受美股投资者质疑，瑞幸咖啡决定寻求在港股市场上市。瑞幸咖啡否认称，管理层专注于贯彻公司业务战略，为客户提供卓越的产品和服务。公司仍将持续致力于美国的资本市场。上市方向仍在观察，但目前未有赴港上市的计划。

从2020年4月被曝光财务造假以来，瑞幸咖啡管理层经历了反复波动，先是“铁三角”陆正耀、黎辉、刘二海被踢出董事会，陆正耀与钱治亚分别让出董事长与CEO职务，瑞幸高级副总裁郭谨一接替两人职务。

此后则是新老领袖的逼宫戏码，按照郭谨一的说法，陆正耀与钱治亚裹挟数十位瑞幸中高层管理人员请求董事会罢免郭谨一，理由是贪污腐败、铲除异己和能力低下。郭谨一通过内部公开信强硬回应“所作所为问心无愧”。结果是，董事会站在郭谨一一边，推动神州系高管与瑞幸彻底“脱钩”。

自始至终，陆正耀的博弈对象不是职业经理人身份的郭谨一，而是背后的投资方。早在财务造假风波中，瑞幸独立董事邵晓恒坚持对瑞幸展开调查，陆正耀一度尝试罢免邵晓恒，但被瑞幸的投资方大钲资本、愉悦资本驳回。

随着风波平静，大钲资本完成了对神州系资本的取代。早在2019年上市之初，瑞幸的最大股东为陆正耀，持股比例超过30.53%，但在今年1月，大钲资本联合IDG资本和Ares SSG从清盘人毕马威手中收购清算股权后，大钲资本一跃成为瑞幸咖啡的控股股东，并持有超50%的投票权。

从这一角度来说，大钲资本实现了对瑞幸的“做空”与“低吸”。而随着瑞幸进入重启上市的新节奏，“大钲瑞幸”也表现出与“神州瑞幸”的诸多不同。

旧酒新瓶

2020年6月29日，由于财务造假22亿的事件发酵，瑞幸从纳斯达克全球精选层退市，进入场外粉单市场维持交易。

粉单市场，得名于用粉红色纸打印报价，相当于国内的三板市场——不满足主板上市要求的企业在此交易。区别于国内三板市场的是，粉单市场没有定期财务报告和公司信息的披露要求。对不按时披露财报的企业，粉单市场没有强制摘牌惩罚。

从管理层表述看，瑞幸显然更倾向于回归美股市场。从2021年6月起，瑞幸开始补发经重新审计的2019年财报，并在此后陆续补发2020年财报及披露公司重组计划及与美国集体诉讼原告代表签署的和解意向书。郭谨一对此解释：“我们一直在努力补救财报推迟的会计问题，并纠正历史财务信息。新领导团队将为瑞幸咖啡股东创造长期价值。”

公开信息的披露，意味着不断给投资者吃下“定心丸”，为未来回归主板市场留有后手。

在今年2月4日，瑞幸发布公告称，已满足和SEC达成的和解协议中约定的1.8亿美元民事罚款义务，这意味着在资本市场层面上，瑞幸走完了与SEC的和解流程并结束破产保护程序。

尽管资本市场对瑞幸咖啡的造假历史仍然心有余悸，但美股市场毕竟有相对成熟的星巴克标的，瑞幸依然可以从“东方星巴克”的身份中获取估值红利，而港股市场无此赛道的成熟标的。在财务造假门曝光之前，瑞幸股价一路走高，最高市值一度超过120亿美元。

在投资者层面，瑞幸管理层正在通过稳健的策略寻求信心修复。

从经营策略看，以郭谨一为代表的新领导层扭转了瑞幸此前的战略规划，在不少投资者看来，郭谨一正在带领瑞幸从激进扩张阶段进入精细运营阶段。

从2017年到2021年末，瑞幸全国自营门店的数量分别是4家、1811家、4239家、3929家和4397家。而根据钱治亚在2019年6月瑞幸全球合作伙伴大会上的表述，瑞幸将在2021年建成10000家门店。

结果是，2020年的暴雷中断了瑞幸的门店扩张进程，瑞幸的无人零售计划中断，已有门店也陷入“关停并转”，强调盈利优先。

这将使瑞幸的投资逻辑发生根本转变。神州系主导时期，瑞幸被认为是互联网改造传统零售的代表企业，通过大额用户补贴获客，优势在于标准化开店的低成本扩张能力；随着2021年起经营性现金流转正，瑞幸正在回归传统零售模式，更多强调从运营层面的人力成本、材料成本、租金成本的节流中获取增长。

同时，瑞幸对融资的饥渴诉求也将减弱。2019年5月在纳斯达克上市后，瑞幸的IPO募资额达到6.95亿美元；但仅8个月后，瑞幸就匆忙抛出无人零售战略，同时申请增发1200万股，并发行4亿美元可转债，总募资规模超过IPO融资额。狂奔式扩张塑造的巨额资金缺口，使瑞幸最终深陷财务造假污点当中。

一定程度上，大钲时代的瑞幸更值得投资者信任。

2019年，瑞幸的营收额为30.25亿元人民币，但运营成本高达62.37亿元，主要用于新开店面的租店铺、买材料和补贴消费者。瑞幸也被投资者诟病为“卖一杯赔两杯”。

而随着2020年瑞幸单店现金流转正，瑞幸的财务造假动力正在削弱。尽管2021年财报显示，瑞幸在通用会计准则下仍然亏损5.39亿元，但较2020年25.87亿元的亏损额已有大幅度缩减。

以瑞幸营销费用占营收比重为例，在2018年，这一比例高达88.73%，但在2021年下降至4%，曾几何时“请消费者喝咖啡”的瑞幸已经一去不复返了。

两个壁垒

如果从2021年财报数据看，瑞幸咖啡似乎在短时间内获得了业绩的爆发式增长。

财报显示，2021年，瑞幸实现营收额79.65亿元人民币，同比增长高达97.5%；而2020年，瑞幸营收增速仅为33.3%；神州系主导的2019年，营收增速为260%。此外，瑞幸还实现了亏损额的大幅收窄，从单店盈利能力来看，门店利润率从2020年的12.5%增长至20.9%。

但瑞幸是如何实现亮眼业绩的？

以消费者数量为例，2021年，瑞幸平均每月交易客户为1300万，较2020年增长55.2%；从门店数看，2021年瑞幸自营门店数增速仅为11.91%。

其中，加盟门店为瑞幸贡献了约三分之一的营收增量。从2021年1月起，瑞幸发布新零售合作伙伴招募计划，瑞幸对毛利润超过两万元的加盟商进行利润分成。截至2021年末，瑞幸加盟门店占总门店数的27%，全年营业收入为13.061亿元，同比增速为312.5%。

从营收成本看，一则数据值得关注——在门店数量增加的背景下，瑞幸的材料成本、租赁和其它运营成本均有不同程度的上涨，但销售费用反而较2020年下降了27.1%。

品牌发展早期，瑞幸的3.8折券一度深入人心，消费者可以通过不到10元的价格购买一杯咖啡，但自财务造假案发后，瑞幸削减了折扣营销力度。有消费者表示，自此瑞幸的价位十分尴尬——体验不及星巴克，性价比不及便利店。

站在投资者视角看，背后是瑞幸增长逻辑的重大变化。

「新熵」认为，瑞幸的投资逻辑中，物理壁垒和心理壁垒至关重要。

前者代表在连锁咖啡市场中形成密集、消费便捷的门店网络。正如钱治亚在2019年演讲中所表述的，通过密集门店和外卖补充，提供便捷性远超竞争对手的咖啡供给。

后者代表用户心智的壁垒，也就是选择瑞幸咖啡的理由。用钱治亚的表述则是，比星巴克模式更便宜，比便利店产品更好，甚至价格也不贵多少。

从硬性的物理壁垒来看，在咖啡核心的高线城市场景中，瑞幸的增长正在放缓。

尽管财报并未披露瑞幸在2021年第四季度新开门店中，自营店和加盟店的比例。但从2020年到2021年的财报对比中可以发现，瑞幸自营店与加盟店的新店增速分别是11.91%和86.15%。尽管加盟店的基数更低，但仍然表明瑞幸的门店增长主要集中在下沉市场。

如果从门店密度看，国内连锁咖啡赛道已经没有瑞幸的竞争对手，高线城市消费者能明显感受到的是，在写字楼、商业区等核心地段，瑞幸咖啡的门店密度已经很高，留给瑞幸的加密空间越来越少。

而在下沉市场，餐饮咖啡品类仍然处于用户教育期，通过加盟模式，瑞幸“外包”了用户教育成本，代价是经营面临更大的不确定性。在2021年财报加盟店业绩高速增长的背景下，加盟能否取代直营改变瑞幸的增长逻辑，仍需持续观察。

从软性的用户心智壁垒来看，瑞幸已经不复钱治亚口中“不比便利店贵多少”的营销底气，瑞幸咖啡主流产品的价格正在从15元左右一杯的单价，回归20至30元区间，其介于餐饮门店和瓶装咖啡的价格区间正在变得模糊。

对瑞幸来说，品牌舍弃了星巴克第三空间模式，就必然要从消费频次入手，寻求成为咖啡消费者的“口粮”。随着被价格“劝退”的消费者增多，瑞幸需要平衡产品力与性价比之间的关系，以不断精确自身的市场定位。

与此同时，瑞幸的竞争对手正在增多，由于瑞幸通过补贴消费者加快了市场教育，更多品牌如Manner、M Stand、Tims正在加快融资进度。从创新能力看，瑞幸开创的生椰拿铁在走红后很快被竞争对手复刻，在消费者教育成熟的高线城市，瑞幸需要不断创新来提升用户体验。而在下沉市场，与蜜雪冰城等拥有10元以下档位咖啡产品的对手相比，瑞幸需要保障产品性价比优势，这同时提升了竞争难度。

如果说在神州系时期，瑞幸的投资逻辑主要是物理壁垒，看开店速度和获客效率，那么在大钲系时期，瑞幸的投资逻辑将向增长质量转变，及缩减人力、营销等硬成本提高运营效率，以及开发创新品类，维护消费者心智。在净利润扭亏为盈后，瑞幸面临的市场考验才真正开始。