历史的一粒灰，落在我们头上，可能就是一座山，也可能是一个历史投资机遇。

今年以来，有宁王之称的宁德时代(300750.SZ)资本市场表现不佳，至6月9日全年累计下跌2.35%，同期大盘约上涨了3.69%，其表现只跑赢了40%的股票。仅在上周，宁德时代就下跌了7.18%，仅跑赢339家上市公司。

在新能源产业强势崛起的大势下，宁德时代怎么了？

这首先起源于两则流言，其一是市场传闻 “公司电池被美国海关扣押”，其二是市场猜测 “特斯拉为拿美国7500美元补贴而抛弃宁德时代”。

这里需要特别介绍的是，宁德时代自2020年7月开始向特斯拉供货。2021年，特斯拉首次成为宁德时代的最大客户，当年共采购130亿元的锂电池，占宁德时代总营收的10%；2022年特斯拉再次成为宁德时代第一大客户， 2022年，宁德时代来自特斯拉的锂电池销售收入为380亿元，占总营收的11.59%。

尽管宁德时代在投资者问答中火速否认相关传言，股价仍没有得到恢复。

仅仅两天后，即6月7日大摩发布研究报告，称将 “年初对宁德时代上调至EW的评级” 下调，降级为UW，理由是认为宁德时代在市场份额和利润率两方面都面临着越来越大的风险。另一方面，该研报认为，大多数电池材料制造商目前交易价格在15-20PE，而宁德时代仍高于20倍PE，因此将其目标价调至180元。

投资者担心诸多因素可能引发市场恐慌情绪，当下最核心的问题是宁德时代还值得投资吗？

笔者认为，单从价值投资者的角度来看，一家上市公司是否值得投资只取决于两方面：他是不是一家好企业，以及股价是否已足够便宜。

早在一年多前，24潮曾发表 “19个维度看宁德时代：好货不便宜” 一文，当时的结论是 “宁德时代是一家好企业，但目前的股价仍未见得足够便宜。”

在当前经济背景下，基本面似乎越来越成为A股上市公司的股价之锚，从价值投资角度来分析宁德时代的合理估值也日趋重要。时隔一年多，我们再次从企业核心数据价值分析发现，宁德时代的价值发生了很大的变化，当前的宁德时代投资吸引力正在增强，未来可能存在世纪抄底的机会。当然本文仅是一家之言，不构成投资建议，也欢迎读者朋友进一步交流、指正，甚至是批评。

分析维度一：已动用资本回报率(ROCE)，该指标的分子是营业利润加回已被扣除的利息费用。

宁德时代2022年期初不含现金的、期初含现金的、期末不含现金的、期末含现金的已动用资本回报率分别为39%、22%、23%、12%。虽然最低的12%略低于15%预期，但总体而言并没有差到哪里去。

分析维度二：已动用资本的自由现金流量回报率(FCFROCE)，计算自由现金流量的方式是从经营活动现金流量中减去资本支出。

资本开支指维护性资本开支，但这种数据很少有上市公司披露。不过该数据可以参考全部资本开支（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金与无形资产购置金额之差）与固定资产折旧这两个数据。

宁德时代2022年期初不含现金的、期初含现金的、期末不含现金的、期末含现金的已动用资本的自由现金流量回报率分别为49%、28%、29%、15%。远高于基准回报率8%，因此该指标还很不错。

分析维度三：完全稀释每股的营业利润增长(ΔOI/FDS)，2020年-2022年增长率分别为18.95%、175.55%、77.57%，年复合增长率为79.88%。显然这个增长速率无论是从近年各年角度看还是从复合增长率角度看，均远高于通货膨胀率，因此这个指标相当好。

分析维度四：完全稀释每股的自由现金流量增长(ΔFSF/FDS)，2020年-2022年增长率分别为-18.12%、116.70%、53.79%，年复合增长率为39.74%。

分析维度五：完全稀释每股的账面价值增长(ΔBV/FDS)，所谓账面价值，其实就是指归属于母公司所有者权益。

2020年-2022年完全稀释每股的账面价值增长率分别为59.40%、31.34%、86.17%，年复合增长率为57.37%。该指标也远超过通货膨胀率，也算不错。

分析维度六：完全稀释每股的有形账面价值增长(ΔTBV/FDS)，所谓有形账面价值，其实就是在账面价值中剔除无形资产、商誉等不可辨认的资产。

2020年-2022年宁德时代完全稀释每股的有形账面价值增长率分别为63.27%、28.91%、85.57%，年复合增长率为57.48%。上述4个增长率指标的数值均明显超过通货膨胀率的，显然是可以的。

分析维度七：负债股权比率，该指标衡量公司资产负债表上债务的重要性，计算方法是用总负债除以账面价值。

宁德时代2022年该指标为257.81%，而宁德时代2021年这一数值为254.45%。看似很高，但作为对比，国轩高科和亿纬锂能2022年分别为204.70%、165.98%，较上一年同期的129.08%、134.64%均有明显增长。另外，宁德时代、国轩高科、亿纬锂能2022年带息债务占总负债的比例分别为23.70%、53.40%、40.18%，这或许说明宁德时代负债股权比率显得较高，更多的原因来自于应付的各类款项及合同负债，其资本结构并不因负债股权比率偏高而显得较差。

综上所述，通过以上7个定量分析的指标来考察宁德时代，它依然大概率是一家好公司。

另一方面，“定性分析未来” 中的广度分析、受力分析、护城河识别、市场增长评估等角度，宁德时代在2022年较2021年变化不大，“对股东是否友好” 中的薪酬与所有权、关联交易、股票回购等角度变化也不大（可参考此前文章）。但是，我们可能会对 “分红” 这一角度有点看法上面的变化。

自上市以来，宁德时代的分红率一直不高：2018年至2021年，股利支付率分别为9.20%、10.65%、10.01%、0%，而到2022年，这一比率提高至25.21%。这本身可能就反映出了一种变化，即宁德时代高速扩张的势头可能无法再如前几年一样迅猛了，尽管今年一季度利润表的增速看起来还算不错。接下来我们分析其估值。

分析维度八：自由现金流乘数(MCAP/FCF)：以宁德时代2023年6月9日收盘时的市值9322亿元（以下计算均采用这个市值）来计算，则上市公司自由现金流乘数为18.93。该数值仍超过预期值8。

分析维度九：企业价值与营业利润比率(EV/OI)：我们可计算出企业价值为10451亿元。于是得出企业价值与营业利润比率为26.83。该数值仍超过预期值7。

分析维度十：市值与账面价值比率(MCAP/BV)、市值与有形账面价值比率(MCAP/TBV)：该指标计算结果分别为5.67、6.04。该数值仍分别超过预期值3、3。

如果拿这些数值与24潮写于2022年的分析文章中计算的数值对比，尽管宁德时代市值几乎没有太大变化（2022年4月29日收盘时的市值9541亿元），但这四大反映估值的数值已经缩水接近一半，显然宁德时代已经开始显现更强的投资吸引力。

还有哪些指标能更能体现宁德时代的合理估值呢？笔者认为，在当前经济环境背景下，现金流或许是重要的参考指标之一。

因此，接下来我们将主要探讨自由现金流乘数(MCAP/FCF)这一指标，以及根据该指标估算出的宁德时代理想市值。

在探讨之前，我们需要确认宁德时代对上下游的掌控力并未出现衰减，而掌控力的一个主要指标则是上市公司对供应商及客户的占款情况。

据24潮统计，2022年宁德时代营收分别是国轩高科、亿纬锂能两家竞争对手的14倍和9倍，而其对供应商与客户的占款金额却分别是他们的35倍、23倍，显现出强得多的上下游掌控力。既然宁德时代的行业地位尚无法短期内被撼动，那么我们就可以假定其杠杆自由现金流增速类似于营业利润增速。

若我们假定宁德时代2023年的杠杆自由现金流增速与营业利润增速类似，均为50%左右（营业利润增速系根据Wind盈利预测），那么宁德时代自由现金流乘数将降至10.31。若使其符合预期数值8，那么对应的理想市值为7235.52亿元，即如果宁德时代股价降至165元/股附近，其将变的极具吸引力。