在今年5月，瀚叶股份发布公告要38亿买981个微信公众号，引起了投资者的质疑和证监会的关注。

一波未平息，一波又起。9月11日，利欧股份发布公告，拟用23.4亿收购苏州梦嘉传媒有限公司75%的股权，苏州梦嘉传媒以做公众号为主，目前已积累2.8亿（不去重）的订阅用户。

一、公众号的估值

如今已经进入自媒体的创业时代，随着越来越多的上市公司涉足自媒体领域，公众号的估值成为坊间津津乐道的话题。

笔者也有一个几万粉丝的小公众号，业余时间发点想法和粉丝分享，对公众号的运营略知一二。现在的读者兴趣比较多样化，传统媒体千篇一律的文字模式已经很难吸引读者，各种生活、养生、猎奇、时尚、歌舞等图文并茂的公众号广受欢迎。

根据瀚叶股份和利欧股份的出价，公众号的估值也呼之欲出，从大概是每个粉丝几十元。我看着我的粉丝数，好像看到了白花花的钞票。

不过，公众号真的有真么高的变现能力吗？

一般而言，公众号的变现渠道无非几种：一是放置广告，腾讯提供了各种方便快捷的广告工具；二是导流卖货，可以通过微信小程序、微商城等方式在公众号实现购物跳转。

面向的读者群体不同，投入精力的不同，公众号的变现能力差距也比较大，同样粉丝数的公众号，变现能力可能天壤之别，很难用一个固定的数字来统算。

利欧股份的董秘称，看好自媒体行业，本次公司收购的标的客户结构与千万粉丝大号不同，单个公众号平均粉丝量在20W—30W左右，内容接地气，体量小而美，更有利于变现。

小而美就有利于变现？这是什么逻辑？我的公众号也小而美呀！

我看了几个苏州梦嘉传媒旗下的公众号，各种广告无不用到极致，部分广告存甚至在着严重违反法律法规的嫌疑，可谓吃相极其难看，果然是“更有利于变现”。

事实上，苏州梦嘉传媒的公众号粉丝重合度极高，每位编辑同时运营数个公众号，一个编辑组运营100个公众号，整个团队每天总计运营上千个公众号，发送3万多篇图文内容。

二、利欧股份的跨界主营业务

如此青睐自媒体的利欧股份，主营业务是做什么的呢？

说起来你可能不信，它上市的时候是一家做水泵等园林机械为主的公司，后来从事媒介代理业务。如今以互联网媒介代理、数字营销等业务为主营。

2014年起，公司通过收购上海漫酷、上海氩氪和琥珀传播，进军数字营销业务，公司的营收也步入了快车道。2015年度，公司又完成对万圣伟业、微创时代的收购；2016年度，完成对智趣广告的收购。但是在营收暴涨的过程中，净利润并未同步增加，反而是在2017年略有下滑。

2018年8月29日，公司发布半年报，公司实现营业收入656,277.13万元，同比增长43.35%，达到年初制定的目标。实现归属于上市公司股东的净利润17,044.32万元，同比下降46.57%。业绩下降的主要原因有：（1）本报告期，公司业务规模扩大，银行借款增加导致利息支出增加；另外，公司可转债资金到位后摊销利息约2,776万元； （2）由于产品原材料成本上涨、新厂房启用导致折旧增大以及汇率变动的影响等原因，产品毛利率下降，导致民用泵业务净利润下降。（3）数字营销业务净利润有所下降。

公司的传统水泵业务和新收购的数字营销业务，净利润均在下滑。事实上，公司表面上看起来光鲜亮丽，但转型并不算成功，为了维持增长，不得不寻找新的收购标的，所以把目光投向了自媒体。

三、和三六零不得不说的故事

据2018年半年报，利欧股份62.6亿的营收中，有81%来自媒介代理，高达52.8亿，这部分业务却是公司毛利最低的业务，只有7.86%。大致相当于过一手的手续费，公司从哪过了一手呢？

据三六零披露的2018年半年报，公司上半年15%的营收来自利欧，按照三六零的营收推算，仅此一项差不多9个亿。

一个市值100多亿的公司，为什么会倾尽全力去扶持一个市值1800亿的公司？

利欧股份媒介代理的营收主要来源于万圣伟业，这是一家国内较早提供流量整合服务的数字营销服务机构，为百度、360、腾讯等做代理。网民常见的“Hao123”、“360导航”、“金山导航”等页面的广告，都是万圣伟业代理的。

用户安装了360的全家桶，打开导航页看到的360浏览器推送的广告，来自利欧股份旗下的万圣伟业。获取了来自百度、360、腾讯等工具提供的流量后，万圣伟业再和下游的网站做流量对接，将流量导流，从中赚取收益差价。

这样我们就搞清楚了价值数十亿的整个生态链的来龙去脉。

但是这个生态链是脆弱的，也是独具“中国特色”的，主要是源于早期中国网民未养成使用搜索引擎的习惯。随着新上网用户的迭代，直接使用搜索引擎的用户越来越多，而移动互联网的普及，导致PC流量的逐渐下滑，这种盈利模式也日薄西山。

四、无源之水，可疑的经营性现金流

将利欧股份近年来的营收和应收款进行对比，会发现一个有意思的巧合。二者的金额和增幅都非常接近。

公司的营收主要是以赊销的形式实现的，并未实现大规模的现金流入。所以，相应的结果也在现金流量表上表现出来：

以中报为例，2015年以来，公司的经营性现金流直线下滑。大量利润都是由应收款形成的，公司的真实盈利能力非常可疑。

由于所有现金项目都会和银行账进行匹配，银行流水几乎是无法伪造的，所以现金流量表几乎是唯一不能“造假”的财务报表。在分析上市公司财务质量的时候，企业的收现能力是最关键的指标之一。

每年巨量的营收并未带来现金流，不能变成现金的利润都不是好利润，没有现金流，公司如何周转？

答案是借钱，与营收、应收款趋势图非常接近的是短期借款。

（单位：万元，数据来源：wind）

借款还不够用怎么办？

那就发债，2018年，发行了16.5亿的债权。

利欧股份在借钱赊销换利润的道路上，一发不可收拾。

五、概念炒作，还是真心转型？

面对深交所的关注函，利欧股份进行了回复。

从回复函来看，苏州梦嘉传媒号称有2.8亿的粉丝，2018年1-8月份的营收3.4亿，净利润1.2亿。营收的主要构成为互联网推广、网站导流和腾讯广告。

根据公告，苏州梦嘉2018、2019、2020会计年度实现的年度审核税后净利润承诺分别为不少于人民币2.6亿元、3.6亿元、4.5亿元。

仅看2018年，前八个月连承诺数的一半还没完成，剩下四个月能够实现承诺吗？由于公众号的打开率、阅读量通常是相对固定的，用户增量也是比较稳定的，根据公司的盈利模式，如果不发生大的改变，后四个月完成承诺净利润的可能性较小。

回复函里，利欧股份表示，这些公众号的主要用户群体是三四线城市的用户，公司认为三四线的用户才是自媒体的主要盈利群体。

更露骨的图片和文字无法在给深交所的回复函里展示，我随机抽取了几个公众号发现，低俗、恶趣味、软色情等内容是这些自媒体的共同特点。

另外，和我自己的公众号原创率100%所不同的是，苏州梦嘉传媒经营公众号的原创率极低，带原创标识的文章不足6%，存在极大的知识产权风险。连利欧股份自己找的律师都看不下去，经核查后律师认为：苏州梦嘉运营的微信公众号，在内部控制落实不到位、内部审查未能有效实施的情形下，存在因发布的文章内容不适当而导致微信公众号被封号、甚或构成经营主体的违法、违规行为的风险。

简言之，这是一家依托高素质高学历的人才团队，以相对较低层次的用户作为主要受众群体，用低俗的手段割韭菜的公司。

作为一家上市公司，至于沦落至此吗？

从利欧股份的现金流状况来看，至于。毕竟拆了东墙补西墙的日子，不如实实在在的现金流来得实惠。

公众号导流也好，腾讯广告分成也好，都会在次月准时到账，所以苏州梦嘉传媒的现金流状况无疑是非常健康的，利欧股份绞尽脑汁的多元化数字营销转型之路，终于抓到了方向。

只不过，这桩风险重重的交易能否过审，还是个未知数。