作者：QuanamCap，美股研究社，公众号：meigushe

尽管爱奇艺经常被称为中国的 Netflix，但它有着与 Netflix 不同的商业模式。

鉴于爱奇艺的广告业务(占总收入的37%)占比相当大，爱奇艺也不能幸免于中国宏观消费放缓的影响。

由于ARPU较低，且内容成本与营收之比较高，爱奇艺的营运亏损逐年增加。

因此，我们认为盈利道路漫长而曲折，保证 p / s 倍数低于同行平均水平。

我们仔细看看爱奇艺，它通常被称为中国的 Netflix。 当大多数投资者听到 Netflix 时，他们首先想到的这是一只成长型的股票。在过去的三年里，NFLX 的股价已经翻了两番，达到了360美元的水平，这意味着其复合年增长率达到了惊人的60% (远远超过了同期标准普尔500指数13% 的复合年增长率)。

因此，爱奇艺面临的一个耐人寻味的问题是，由于中国互联网行业是一个充满活力、快速增长的市场，其股价能否复制甚至接近 NFLX 的股价表现，这取决于消费从线下平台向线上平台的重大转变。

不同的商业模式

考虑到它经常被称为中国的 Netflix，首先，我们想谈谈 爱奇艺和奈飞在商业模式上的区别。 奈飞是一个纯粹的基于订阅的视频流平台。 奈飞平台上的视频内容是所谓的专业制作内容(PPC、电视制作工作室或好莱坞工作室的内容制作者)。 与此同时，爱奇艺在观看时间方面的内容更像是60 / 40的 PPC 和所谓的合作伙伴生成内容(PGC，精心挑选的内容提供商，如新闻、漫画和游戏出版商，通过合作伙伴的账户而不是个人用户的账户将其视频内容上传到 IQ 平台)的组合。

因此，就商业模式而言，爱奇艺在本质上更像是奈飞加上谷歌的 Youtube。 正如前面提到的，不像奈飞100% 依赖会员的订阅作为一种货币化方法，爱奇艺的货币化有四种形式。 第一个是会员订阅(占2018年销售额的43%) ，主要是由于 PPC 内容。 广告(Youtube的盈利方式)是第二大细分市场，占爱奇艺销售额的37% 。 剩下的部分是内容分发(占销售额的8%)和其他部分(大部分是在线游戏，占销售额的12%)。

宏观消费放缓也未能幸免

爱奇艺 80%的销售额来自会员的订阅和广告，值得注意的是，在中国消费放缓之际，广告受到的冲击要大得多。爱奇艺的广告收入在第一季度的增长已经放缓到持平，从第一季度到第二季度的同比增长37-43%大幅放缓。管理层在第19季度财报电话会议上承认，广告收入的大幅下滑是由于中国宏观经济疲软(广告客户首先削减广告预算)。

订阅收入在宏观经济放缓的情况下更具弹性，第一季度会员仍同比增长58%，至9680万。 其结果是，订阅收入同比增长64% ，至34.5亿元人民币。假设2019年有3700万的净增长，到2019年12月，会员数为1.24亿，同比增长41% 。 这与2018年12月72% 的同比增长率相比有所放缓，但这种放缓是可以理解的(可归因于较高的基数效应)。

至于2019年3700万净增长，我们的感觉是，这个数字可能很难实现宏观减速和更高的基础效应。 几天前爱奇艺宣布它的会员数量已经超过一亿，这意味着会员数增加了320万。 假设2019年第二季度净增加为400万，这将使上半年的净附加值增加到1340万，这落后于上半年的增长速度。 此外，我们注意到去年最大的季度净增长出现在18年第三季度，为1360万。 值得一提的是，这一时期恰逢爱奇艺推出原创宫斗电视剧《延禧攻略》。《延禧攻略》是观看人数最多的中国网络剧(观看次数达150亿次)。 就收视率而言，创造50亿浏览量就像一个黄金标准。 在《延禧攻略》之前，IQ 最成功的原创剧集是《老九门》，浏览量达70亿次。 管理层的确承认，要复制《延禧攻略》的成功是非常困难的，他们称该剧是有史以来最具标志性的剧集之一。

在第一季度，内容分销和其他渠道的销售增长比订阅渠道更为强劲(分别为66% 和142%)。 鉴于中国电视剧继韩国电视剧之后，最近在亚太地区越来越受欢迎，内容的发行可能最不会受到中国宏观经济放缓的影响。然而，如前所述，内容发布仅占爱奇艺销售额的8% (事实上是最小的部分)。 142% 的同比增长主要归因于天象互动（ Skymoons ，在线游戏开发商）在2018年7月的整合。此外，网络游戏收入的增长会随着热门游戏的推出而起伏不定。

盈利能力远远落后

与奈飞相比，爱奇艺落后的一个财务方面是盈利能力。事实上，爱奇艺自2010年成立以来，每年净亏损数十亿元人民币。2017年是个例外，爱奇艺净利润为9.73亿元人民币。然而，这是由于可赎回优先股增加带来的一次性会计收益(50.7亿元人民币)。按运营水平计算，爱奇艺当年的运营亏损为39.5亿元人民币。去年，爱奇艺的营业亏损同比增长逾一倍，至83亿元人民币。相比之下，奈飞在2018年的营业利润为16亿美元(健康的营业利润为10.2%)。

我们的深入比较分析显示，尽管爱奇艺的会员数已经超过了奈飞的在美国的会员数，但爱奇艺的月度 ARPU (13元人民币仅仅1.90美元)只有奈飞(国内加国际)每月 ARPU (9.90美元)的五分之一左右。 这表明奈飞的定价能力要比爱奇艺好得多。 在某种程度上，这是可以理解的，因为奈飞的客户大多数在美国和欧洲，这些国家的购买力比中国客户更强。

当然，这样做的好处是，爱奇艺未来的订阅价格将有更大的上涨空间。然而，根据我们对新兴市场20年的报道，我们明白，考虑到不同的经济阶段，发展中国家的购买力不会在一夜之间(或几年内，甚至5-10年内)赶上来。因此，爱奇艺的关键问题是未来几年该公司的订阅价格能上涨多少。

而从爱奇艺方的表现，我们的感觉是，在可预见的未来，管理层更关注增长潜能，而不是提高订阅价格。爱奇艺投资者关系总监魏女士解释说，培养中国消费者按月付费订阅高质量内容的习惯仍然是当务之急。 她还说，在会员渗透率相对较低的情况下，快速增长会员数量仍然是增加收入的简单方法。

未来几年盈利的道路尚不明朗

从投资者的角度来看，下一个问题自然是爱奇艺何时能够实现首次盈利，尤其是在未来几年的背景下。定价权 / 订阅价格上涨并不是公布盈利能力的解决方案。 盈利的下一个途径是控制内容成本。2018年，内容成本与收入的比率达到了创纪录的84.3% ，同比增长了1170个基点。 管理指南指出，2019年内容成本与收入的比率应降至70-80% 的水平。 在第一季度，内容成本与收入的比率为75.8% ，比去年同期提高了410个基点。

管理层之所以有信心将内容成本与收入的比例提高到70%-80% 的水平，主要是因为在2018年8月，排名前三的视频流媒体公司(爱奇艺、腾讯视频和优酷土豆)和中国排名前六的制作公司已经与中国演员协会就演员的工资上限达成了协议。 因此，管理层表示，制作一集高质量中国电视剧的成本将大幅下降，从每集1500万元人民币降至800万元人民币。 爱奇艺管理层提醒说，考虑到合同签订 / 拍摄和实际播放之间的时间，较低的制作成本将滞后6-18个月。考虑到需要扩大内容库，为潜在用户提供各种各样的选择，以绝对值计算的整体内容成本不会下降。 因此，演员的工资上限协议更多的是为了降低内容成本对收入的比例。

我们盈利模型显示，如果内容成本与收入之比达到75%，爱奇艺仍将是一家亏损公司(2019年仍将出现68亿元人民币的巨额运营亏损)。我们的敏感性分析指出，在320亿元人民币的收入水平上，运营水平的爱奇艺盈亏平衡点(BEP)是内容成本与收入之比的52%。作为对比，奈飞的GM在2018年为37% (OM为10%)，这意味着内容成本收入比为49-50%。这表明我们52%的内容成本收入比的BEP对于爱奇艺来说是合理的。

随着收入的增加(转化为更大的规模经济) ，内容成本对收入的比例也会降低。 我们的敏感度分析数据显示，在500亿元人民币的收入水平(我们估计到2022年智商可以达到这个水平) ，最佳环保报告是59% 的内容成本与收入的比率水平。 总而言之，我们的敏感度分析指出，IQ 将达到52-59% 的内容成本与收入比的最佳营销策略。 这显然是一个很长的路要从75% 的内容成本收入比中期指导为2019E。 换句话说，我们认为 IQ 在2022E 之前不会盈利。

随着收入的增加(转化为更大的规模经济)，内容成本与收入的比例也会降低。我们的敏感性分析显示，在500亿元人民币的收入水平(据我们估计，到2022年智商可能达到这一水平)下，内容成本与收入之比为59%。总而言之，我们的敏感性分析指出，爱奇艺将达到52-59%的内容成本收入比。显然，从75％的内容成本到中期指导的营收比，还有很长的路要走。换句话说，我们认为IQ要到2022年才会盈利。

估值

由于爱奇艺是一只成长型股票(不幸的是，在2022年之前，它的收益前景为负值) ，我们认为市场愿意按 p / s 倍数对该公司进行估值。

短期内我们看跌预期的最大风险因素是，全球局势是否能趋于稳定。 然而，从基本面(尤其是盈利能力的蜿蜒长路)来看，我们认为，爱奇艺股价应该被视为一个卖出的机会。