导语：36岁的海尔智家正式步入中年，但从股权和管理来看，显然发育严重滞后。随着股权改革千呼万唤始出来，海尔终于迎来迟到的成年礼，而这也是70岁张瑞敏的收官战。

1984年，35岁的张瑞敏出任青岛电冰箱总厂厂长。在这之前，作为裁缝工人家庭独子的他，从工人到班组长，从车间主任到副厂长，人生的画卷正在打开。只是他不知道，经营不善的电冰箱总厂同样是个烫手的山芋。

2020年，36岁的海尔智家，迈过而立之年，“解惑”的迫切性却愈加彰显。

往前看，是浓墨重彩的中国制造巨子篇章，伴着改革开放潮来潮往的拍岸涛声，伴着董事长一锤锤砸出来的质量招牌，海尔已经从那年亏损147万的集体小厂，发展成为年收入2000亿的中国“第一”家电品牌。

但是，所谓“第一”的海尔智家，在年初市值仅为1500亿（A股+港股少数股东权益），不到美的35%（市值4000亿），格力的40%（市值3500亿）。

这个局面，可不是海尔想看见的。

遥想公瑾当年，冰箱、洗衣机、空调，三大白电，都在国内独步天下，甚至在美的还在挣代工出口的辛苦钱时，就提出一步到位，在美国搞自主品牌。

仔细思忖，海尔的多元化、国际化，说了很久，但这些年却并没有给人耳目一新的感觉；相反，美的在小家电为主的多元化风生水起，格力也借着12年之后的社会加杠杆和地产大周期巩固了地位。

但8月1日，一条公告石破惊天，沸沸扬扬传了很久的海尔内部整合终于拉开了帷幕，A股的上市平台海尔智家，拟吸收合并港股的海尔电器(HK:01169)，并且实现AH两地上市。

资本市场对于海尔这一动作，用脚投票，股价上涨了40%，大幅跑赢同期的美的、格力。

将要40岁，面临中年危机的海尔，是不是真的走上了破局之路呢？

图1：8月1日公告后，海尔股价直线蹿升；来源：万得资讯

01

海尔中年危机：利润都去哪儿了？

海尔与美的、格力市值的差距，本质上来自盈利能力的差距。

我们可以看到，三大白电收入规模都已经超过了2000亿体量，格力和美的每年的常态扣非净利润均超过了200亿元，而海尔的扣非净利润只有60亿，仅相当于对手的30%。

那么，海尔的利润都去哪儿了？

图2：家电三巨头收入、利润对比。资料来源：万得资讯

【1】业务不同，生意不同？

格力70%以上的收入来自空调；美的75%以上的收入来自空调和小家电；而海尔冰箱洗衣机是基本盘，占比50%以上，空调仅占15%。

众所周知，空调是白电中目前仍有市场空间的版块，冰洗都已经进入更新需求占主导的时期，就增速来说，冰洗具有天然的劣势。

但是增速与盈利能力无关，低增速行业同样能培育出高盈利能力的公司。

通过对比退市前的小天鹅（洗衣机为主）和海尔的洗衣机业务，我们发现就算是同样的洗衣机行业，尽管在经营层面，海尔的份额一直维持在对小天鹅10个百分点的优势（35% VS 25%），行业老大的海尔资本回报能力甚至仍然落后于小天鹅。

所以业务不同并不是主要原因。

【2】战略定位决策失误，海外收购战略和下沉渠道布局差？

不可否认，海尔的“海外自主品牌战略+收购国外大品牌（比如通用电气家电事业部）”略显超前。

而且并没有像美的OEM业务那样，切实为股东带来短期丰厚的资本回报，反而耗散了其大量资本金，导致没法像格力那样每年稳定获得30-40亿的财务利息收入；

下沉渠道因为其特有的专卖店模式，没能像格力那样充分利用社会资本，通过压库存模式提高自身经营效率，导致海尔在2012年之后的地产周期，逐渐被格力、美的拉开了身位；

所以，战略定位确实导致了海尔在增量资本利用效率上落后于同行。

【3】跑冒滴漏、管理不统一、股东利益导向意识不强？

跑冒滴漏、管理不统一、股东利益导向意识不强的问题全都存在，而且确确实实影响了海尔的经营战略和效率。

而出现这些问题的核心原因在于股权，这也是为什么8月1日公司发布吸收合并港股这一公告如此重要。

02

一切的起源，股权

管理的重要不言而喻，但是从来没有石头里蹦出来的优秀管理，前提是良好激励机制，具体体现为股权上的一致性。

如果股权上不一致，就容易出现代理人问题，股东和经营者或者大股东和中小股东利益难以调和。

中国的代理人问题更为突出，一般又被人们以另一个宏大叙事“国企改制”所覆盖，正面一点的称呼叫管理层收购（MBO），负面一点的称呼叫国有资产流失。

从一开始，这就不是一个容易解决的问题。

时代背景是这个问题产生的原因：改革开放以来，原先经营不善的大批国有企业经历了市场的出清，大浪淘沙，剩下一批由优秀的国企创业者打拼出来的各领域执牛耳者，这些创始人深深在企业发展过程中打上了自己的烙印，名为“国企”，实为“私企”。

股权问题解决最典型的例子就是美的。最早的美的也是集体所有制的企业，但是他在2002年一半坚决（归功于何老总）、一半幸运（归功于顺德国资委的抓大放小策略）地趟过了MBO的大河。

从此之后，无论是创始人何享健家族、后继职业经理人方洪波还是中小股东，都是通过“美的集团”的股票获取收益，也正是这样透明一致的利益共享机制，才让美的投资者、管理层成为一条船上的蚂蚱。

家电行业之外，双汇十年功成的万老爷子、伊利中道“奔殂”的郑俊怀、上海家化引狼入室的葛文耀……每家企业的“国企改制”或者说“股权变更”，都是一部浩大的史诗。

回到海尔的问题，这家公司股权结构可谓是所有公司中最为复杂的一个。

以集体所有制的海尔集团为核心，分为四个阶段，架构在不断演变，总的目标都是不断寻求法律允许范围内市场化激励机制的最大边界。

【1】从历史上来看，海尔股权运作的时间轴：

◆在阶段一（1993-2000年），即早期阶段，青岛海尔以电冰箱业务完成A股上市，但股权分置改革迟迟未能展开，集团核心管理层利益无法通过迁移到A股平台实施市场化激励；

◇随着时间进展到阶段二（2000-2006），随着海尔电器港股的借壳上市，另一方面A股的股权分置改革一直未能如期开展，所以，资本运作的重心开始转向港股平台，并且于2005-2006年，分次注入洗衣机、热水器等资产；

◆接着阶段三，2006年A股股权分置改革完成后，资本运作和经营的重心又放回了A股；

◇最后阶段四，H股平台定位转向分销，双上市公司架构逐渐形成。

【2】当前的股权结构：

以下错综复杂的结构即为海尔系的架构，分为集团、A股的海尔智家、H股的海尔电器，三个大平台，中间夹杂着一系列青岛海创客管理咨询、青岛海创智管理咨询之类的高管持股平台。

具体而言，可以概括为以下的逻辑导图：

海尔集团（纯集体所有制）海尔电器国际（中转场，引入高管持股，下辖海尔生物、盈康生命两个上市主体）海尔智家（持股40%，其中高管占6%）海尔电器（持股60%，其中高管占15%，集团持有20%，A股社会股东持有15%）。

不同平台所持有的资产也大相径庭，比如海尔智家持有国内的冰空厨电以及海外全部资产，海尔电器持有国内的洗衣机、热水器、净水器，而海尔集团持有COSMO、日日顺、金控、采购、国际贸易。

图3：海尔系股权架构简图；资料来源：海尔智家公告，光大证券

【3】由此导致的海尔困境

正是由于股权结构复杂，业务部门交错复杂。

制造端的业务被分别装进A股和H股；分销端更是剪不断理还乱，其中KA渠道以及海外电商分销等外部零售渠道归属海尔智家，而用以开拓三四线渠道的日日顺体系（经销商、电商旗舰店等）则归属于海尔电器……

所以平台间存在较多业务交叉和内部定价，A股和H股的激励机制不统一。

图4：海尔系内部业务关系；资料来源：海尔智家公告，光大证券

03

海尔仍在困境反转中

在任何一个行业要完成创业都很难，而更难的是在面临困境下，重新调整方向，轻装出发。过去三十多年的海尔，有过辉煌，也有过逐渐积累的沉重包袱。

人们常说“盈亏同源”，每家公司禀赋的相对优势都是比较固定的。

海尔在过去若干年，都在持续进行超过美的、格力的资本开支，但是盈利端却没有体现；同时海尔早早就布局了统仓统配，建立了强大的日日顺物流体系；

虽然在下沉渠道上做得不如同行，但失之东隅收之桑榆，海尔逐渐建立起了强大的品牌力（比如高端的卡萨帝，以及收购国外GEA、Fisher&Payel得到的品牌矩阵），在互联网新渠道加持下，新零售底层能力愈发凸显。

从财务上来看，吸收合并港股平台之后，公司整体现金总额充裕了很多，从200亿级别，上升至400-500亿级别，相对于300亿左右的有息负债，一下子从净负债迈向了净现金的队伍。

所以，我们认为海尔是一家具备了困境反转基本条件的公司。

但站在当前时点，海尔的改革能否成功仍难以定论，仍然取决于以下几点是否能顺利完成：

A股吸收合并H股是否顺利完成，中间要过好几道中国内地、中国香港和境外的监管审批；

精简销售人员队伍是否能顺利实现，之前海尔各个平台的销售渠道和人员多有冗余，是否能实现30%裁员将直接决定海尔的短期业绩；

经营、产品和营销策略能否让海尔的市占率在改革进行中不断提高。

如何调和与中小股东间的利益冲突问题，改变二级市场里长期存在的管理层吃香难看风评，这很大程度决定海尔的估值弹性。

所有的所有，股权明晰化，组织结构的简单化，乃至最后代理人问题的解决将是核心要义。

1995年，46岁的张瑞敏获得“中国经营大师”称号，上一个被称为“日本经营之神”的，同样是电器教父松下幸之助，两者相差50年。

现今，张瑞敏超过70岁了，这一战役，是海尔的成年礼，也是张瑞敏的收官战。