开篇先简要挑明下面分析的重点：当外界普遍认知还停留在百亿补贴-真香定律上时，拼多多却在3Q20季度实现了盈利(non-GAAP)，出乎市场预料；与此同时，这家公司将继续重仓农业前、中、后各环节，有可能想让“买菜”新业务未来能重走一遍“进五环”的路。那么，在农业基建持续投入下，拼多多是怎么悄无声息实现盈利的？究竟是它的里程碑，还是昙花一现？

怎么盈利的？

昨晚公布的三季报显示，在非美国会计准则(non-GAAP)下，也就是主要剔除了股权激励因素后，拼多多3Q20经营亏损3.4亿元，在这个基础上加上利息与投资收益、汇率收益、政策补贴等其他收入后，归属股东的non-GAAP净利润为4.7亿元。上一季度这个数字是-0.77亿，当时已经处在盈亏平衡点附近。

如果按照价值投资布道者巴菲特的观点，股权激励难道不是企业的成本吗？确实，股权激励相当于本该由企业当期支付的费用，以权益的形式“延迟”到上市后由企业和二级市场一起“支付”，缓解了企业的当期压力。那么，拼多多该季度在研发、营销、行政和管理岗位支付的股权激励是多少呢？9.56亿左右，比去年同期增加了43%，环比上一季度基本持平。

这9.56亿并没有对当期现金造成任何影响。该季度拼多多的经营现金流是83亿元，处于历史高位，上一季度是55亿，去年同期是26亿。而经营活动产生的现金流是净利润的源头，经过加减一些应收、应付项目，以及计入股权激励、折旧摊销等非现金项目后得到净利润。正是由于3Q20季度商家的广告投放意愿增强使平台获得了充沛的经营现金流，而股权激励又被控制在历史水平，才让EPS每股收益趋近于盈亏平衡，该季度为-0.16元，去年同期为-0.5元。

薄利多销的效果让拼多多商家看到了广告投放的ROI。宏观数据显示，今年截至9月30日，全国快递包裹量同比增长了27.9%，但在线实物商品销售额增速只有15.1%。这说明客单价在下降，小件商品主要支撑了包裹量的增速。这其中有疫情影响，也有拼多多的因素，主要来自一批新用户涌入，购买农产品与生活用品。10月初，该平台每日订单量峰值突破了1亿单。

三季度拼多多年度活跃买家数达到7.3亿，比上一季度增长了4800万。对比看，这一数字已非常接近阿里巴巴同期的7.57亿年度买家，后者的环比增长量是1500万。拼多多的人均年消费额达到1993元，环比增加了136元，是今年以来环比成绩最好的一个季度。这些现象推高了GMV的增长，而连续12个月的take rate货币化率在经历了一季度的2.8%、二季度的2.9%后，在三季度重回3.0%历史高位，才让其收入与经营现金流增长明显。

盈利是战略需要吗？

农业产业链主要包括生产、运输、消费三环。拼多多过去做的集中在流通环节，并通过建立农产品预测平台反向指导生产，匹配供需，尝试向生产端渗透赋能。毕竟农产品与服装类目有一定相似性，都有“潮流性”，都怕“压库存”。现在，这条供应链建设开始展现出更多的延伸可能性。

比如在本次财报分析师会议上，很多分析师关心拼多多的买菜新业务，这是一个基于本地位置的生鲜购买渠道，从二、三线城市起步，上线只有三个月左右，目的是增强用户的黏性与信任度。前不久生鲜电商行业传出易果生鲜破产重组的消息，让外界对这一领域竞争的残酷性有了新认识。生鲜的成本消耗是否会给拼多多在百亿补贴之外，再压上一个重担？

根据拼多多管理层的意思，不会给买菜业务单独分配营销预算，而是算在电商整体营销预算里通盘考虑。三季度整体营销费用历史性地突破了100亿元，但同比增长率(46%)和营销费用率(70%)均低于二季度(49%,75%)，即买菜业务没上线时。这可能说明，作为一个起步阶段的业务，买菜没有产生规模化的营销支出，但也尚未产生规模化收入。这样看，买菜业务更像是拼多多整个农业供应链的一个延伸，甚至都算不上一个新业务。

拼多多过去一直重点投资农业基础设施，在新的业务延伸方向下，需要它额外投资本地仓储与冷链设备，以4PL身份组织物流服务。这也应该算在农业基础设施总盘子里。2019年该平台农业GMV是1360亿元，管理层预计今年能达到2500亿。如果按照1.6万亿估算该平台2020年GMV，农业相关销售占比将超过15%。

可以说，农业是拼多多的一个赌注，也是它脱离电商夹缝生长局面、重新开辟一片领地的最重要方向。合理的逻辑应该是，管理层看到了平台盈利的可预期性，才尝试进一步延伸农产品供应链的价值和建立多元化分销体系。单季盈利是一种战略需要，不是当前目的。

拼多多的节奏感

近几年，外来人口回流是全国性的普遍趋势。根据国家卫健委发布的数据（下图），2015年是流动人口曲线的一个拐点，当年全国流动人口2.47亿达到峰值，这之后开始缓慢下降，城镇人口比重的增速相应开始放缓。今年的疫情、外贸等因素会进一步强化这种趋势。农业电商成为这批回乡创业者适合的再就业方式。

拐点所在的2015年正是村淘起步发展阶段，村淘还被纳入了当年的“双11”，但后续由于阿里巴巴整体战略更偏向于品牌升级与引进国际品牌，再加上当时农村物流基础设施薄弱等主、客观因素，村淘项目尚未取得外界预期的出色成绩。这给后来在传统电商夹缝中生存的拼多多留了一条小路。后来，农业电商得到政策大力扶持，成为一种政治正确。与之相伴，拼多多加大农业投入力度，用农产品敲开了“五环内”用户的门。

今年6.18大促，拼多多避开天猫和京东的锋芒，调整补贴策略到生活用品与农产品等低客单价类目；刚结束的双11，它也没有加入GMV数字比拼。根据第三方星图数据（目前只有单一数据源，如果对其信任的话）对11月11日的电商监测，当天全网GMV是3300亿左右，拼多多份额大概只有6%。拼多多选择一边通过常态化的百亿补贴提高GMV与用户数增长的声势，一边大力度投入长周期、回报慢的农业基础设施，建立细分类目下的护城河，坚持自己的节奏，需要一定的战略定力。

如果把拼多多看作一个价值投资者，他现在做的正是长线布局，只不过投资的是他自己。三季度在非美国会计准则下的盈利更像是新任CEO陈磊向外部投资人解释：在保证GMV、MAU、收入、经营现金流等重要数据增速的前提下，他有能力接近或实现盈利。但我并不认为他到了要利润空间的阶段。虽然盈利让拼多多股价单日涨幅超过20%，不过盈利应该不是他现阶段的目标，至少在农业领域还有更重要的问题待解决。