当公司再次遭遇政策环境的变化，马云采取了此前一贯的战略——先创新再说。

但这一次，解题思路失效了，不同于线上零售业务，金融的外部效应极其显著，因此监管格外谨慎。

1个月前，或许数百万参与“蚂蚁基金”的投资者都未曾想到过，马云在一场论坛上炮轰银行业“当铺思维”的言论，竟然成为了一颗投向万亿财富的核弹。

定价前一个月内估值从2250亿美元猛增至3000亿美元之上、要求互联网分析师跟踪覆盖、向五家一线公募基金定向“募资”六百亿、甚至杭州大平层的房东们已经做好了“量价齐升”的准备。

各方铺陈好的造富故事迎来了仓促反转，挂牌前一夜，蚂蚁紧急“主动暂停”了科创板的IPO申请。

一切猝不及防，一切又似乎暗中注定。

放下杠杆

表面上，蚂蚁虽然暂时失去了350亿美元的公开市场融资，但并不会对业务产生任何实质性影响，此刻无论是现金流还是净利润，都极度充沛，即便是补充资本金也有其他途径可寻。

实际上，这是一次监管对互联网借贷业务的及时自纠，放贷需要被纳入金融监管视线内，杠杆率不允许被层层嵌套放大。

面对蚂蚁这家放贷平台，资金出借方——银行无法做到“KYC(know your customer了解你的用户)”，当他们想要管理信用风险，发现眼前是数据黑箱。

监管层正试图改变这一局面，也将对蚂蚁的估值逻辑带来根本改变。

首先，杠杆如果无法放大的话，ROE将受到极大限制，利润天花板迅速下移；其次，如果将蚂蚁纳入银行的各种监管口径，那么就等同于把蚂蚁的业务划归至估值个位数的赛道。

无论哪一种，都不符合蚂蚁股东和公司利益最大化的意愿。

在暂停上市前夕，一位头部公募基金的投委会主席曾对《潜望》表示，会让跟踪科技行业的研究员来覆盖和追踪，在他看来，蚂蚁利用科技手段改造了传统的借贷业务。

“还是用互联网科技公司的估值来看。”

言下之意是，蚂蚁的估值理应比银行业要高不少。

即便是顶级投资机构的大佬，也无法预料到蚂蚁受监管调控之迅速，甚至比A股的板块轮动还要快一些。

“放贷业务一定是持牌业务，并且杠杆率也会受到严格控制。”一位接近央行的人士透露，但不会和银行业完全一样。

一位知情人士透露，监管层正在研究蚂蚁重组，不过仍没有具体办法。

为了符合未来的监管框架要求，蚂蚁集团正考虑调整业务架构和重组业务单元以应对，其中，将需要持牌经营的金融业务从蚂蚁集团中独立出来，也成为了可能性之一。

“支付宝作为蚂蚁的子公司，其商业模式可供对标的就是VISA，二者都没有信贷损失的风险，如果将其单独IPO，不会有什么监管阻碍。”一位熟悉蚂蚁集团的机构投资人如是评价。

华金证券做过一组测算，单独对蚂蚁支付板块的盈利进行预测，他们认为蚂蚁支付板块收入和利润未来 5 年有望实现 10-20% 的持续增长，业绩增速与 PayPal 上市以来的业绩表现大致相当，优于 Visa 10%左右的稳健增长。

基于 Visa 和 PayPal的 PE平均值为 41.59x，取整给予蚂蚁支付业务 40x 的市盈率倍数，再基于 2021-23年盈利预测，推导得出蚂蚁支付板块的估值为6492-9889 亿元。

如果未来拆分支付宝等支付板块以单独上市的话，实现近万亿元的估值并非难事。

华金证券以不同业务的估值加总，推导得出蚂蚁集团估值合理区间1.74-2.29万亿元。其中，微贷业务促成贷款余额2.15万亿，与平安银行相近，估值区间在5679-6749亿元。

粗略的计算，如果未来蚂蚁剥离微贷保留其他业务以实现上市，那么新的蚂蚁估值区间将是1.18-1.6万亿元。

取1.6万亿元的上限，对比此前IPO定价的两万亿，市值打了八折。

不过，如果拿掉了一家公司增速最快的业务单元，整体估值能否保持，依然需要交给市场投票。

监管变局

“监管的立场并不是打压蚂蚁，而是为了防住风险，促使健康发展。”上述接近央行的人士说道。

央行党委书记、中国银保监会主席郭树清在最近的一篇文章中称，对金融科技巨头，在把握包容审慎原则的基础上，采取特殊的创新监管办法，在促发展中防风险、防垄断。

监管的落子首先是“发展”，其次才是“风险”和“垄断”。

如何平衡促发展、防风险和防垄断的三者关系，难度系数显然不小。

不过，针对蚂蚁的借贷业务，“如果完全照搬商业银行的资本充足率考核指标，得到的势必是另外一家银行，这并不是监管所希望看到的结果。”他说道。

11月26日傍晚，央行发布了《2020年第三季度中国货币政策执行报告》，提及对非金融企业投资控股形成的金融控股公司依法准入并实施监管，规范金融控股公司的经营行为。

报告强调：继续坚持金融业总体分业经营为主的原则，从制度上隔离实业板块与金融板块，有利于金融控股公司持续健康发展，防范风险交叉传染，进一步促进经济金融良性循环。

蚂蚁集团作为5家金控试点公司之一，又在报告之前因监管环境发生变化而暂停IPO，央行的指向，不言自明。

“‘隔离实业板块与金融板块’，科技算不算实业板块？”一位证监会的发审委委员有着他自己的疑问。

显然，监管的颗粒度仍有待细化。

其实证监系统最早表明了自身的监管态度。

11月中旬的一次论坛上，证监会副主席方星海谈及蚂蚁何时能恢复上市进程，他主动披露称，实际取决于政府如何重组监管框架，这也是监管系统的高层首次对蚂蚁暂缓上市作出了公开表态。

“重组监管框架，并非朝夕之功，需要金融稳定委员会来牵头各监管机构，甚至包括外管局，还要考虑到金融科技整个行业的监管需求。”一位接近证监会的人士透露道。

当初同意蚂蚁集团实行注册制上市的是上交所和证监会，这一次蚂蚁风波，会让他们对于类似公司的上市更加小心翼翼。

“证监系统实际上也是在扮演执行的角色，能够左右蚂蚁的政策并不取决于他们。”

目前，对于互联网巨头的反垄断措施也衔枚疾进，蚂蚁如何应对金融风险和反垄断的双重监管，极度考验管理层的战略智慧，也为金融科技行业树立示范效应。