“既然有人看到了‘皇帝的新装’，那为什么还要再错下去呢？”

一位行业人士道出了联合办公行业的困境。联合办公集体狂奔的前两年，名声大于利润，明明不赚钱的会员模式，估值一路被吹捧得过高。

根据艾媒咨询数据显示，截止到2019年，国内联合办公品牌入驻率在90%以上的只有3.3%，有将近70%的品牌入驻率不足7成，16.4%的品牌入驻率甚至连50%都不到。一个需要踏踏实实做销售、做运营的行业，突遭疫情“黑天鹅”，入驻率方面的压力可想而知。

作为中国联合办公空间运营商龙头的优客工场，从2019年底递交招股书以来，赴美上市的计划几次撞上“枪口”，加上疫情冲击，最终借道SPAC模式，曲线上市。

明明是一件喜事，其上市之后的表现却让全行业倒吸一口冷气——目前市值5.01亿美元，几乎相当于其最高峰估值30亿美元的六分之一。背后的根本原因，还是在于不赚钱。

据招股书显示，优客工场在2017年、2018年及2019年的净亏损逐年扩大，分别为3.73亿元、4.45亿元、8.06亿元。加之2020年上半年亏损的1.89亿元，优客工场从2017年至今已累计亏损超18亿元。

联合办公行业本就是一条环环相扣的产业链，涉及到租户、联合办公空间、写字楼、投资人，最可怕的是，整个链条到最后没有一个人赚钱，最后不得不靠拼命融资补血。

制图 / 深燃

估值一缩再缩，优客艰难上市

优客工场终于摘得了“联合办公行第一股”，但是以被纳斯达克上市公司收购的形式。

美东时间11月18日，优客工场宣布正式与特殊目的收购公司Orisun Acquisition Corp.（简称“Orisun”）的业务合并，A类普通股和权证分别以“UK”和“UKOMW”为交易代码开始在纳斯达克市场交易。

优客工场上市背后，难掩估值一再缩水的事实。

今年7月传优客工场要绕道SPAC上市，彼时其估值降至7.69亿美元，与曾经的高峰估值30亿美元相比已缩水超七成。11月24日，优客工场正式敲钟，上市当天开盘价9.25美元，收盘价报8.3美元，股价下跌4.82%，总市值6.18亿美元，与上一轮相比再次跌去两成。截至发稿，其市值跌到5.01亿美元。

同时，看似风光的优客工场，背上压着沉重的“对赌”：公司净收入在2020年-2022年达到特定目标，或在一定期限内使股价达到特定标准，才有权获得Orisun子公司Ucommune International最多400万股普通股的收益对价。

众所周知，优客工场原本是打算独立上市的。早在2019年12月份，优客工场就曾向美国SEC公开递交招股书，但时逢行业老大WeWork上市折戟，二级市场不愿意再为联合办公行业虚高的估值和烧钱的模式买单，无奈优客工场只能“买壳上市”。

但仍在扩张中的优客工场并没有打破亏损魔咒。

研读其招股书可以发现，优客工场的收入主要分三类——会员费、营销服务和其他服务，其中会员费主要来自共享办公业务收取的租金。

此前，会员费是优客工场的主要来源，于2017年、2018年在总收入中的占比高达92%、88%，到2019年前三季度却突然腰斩至48%，约为4.2亿元。与之对应的是，市场及品牌服务收入在2018年全年仅为2460万，2019年前三季度却猛增到4.03亿。也就是说，2019年前三季度优客工场的市场及品牌服务收入占了半壁江山。

其招股书中称，2019年前三季度大部分的营销和品牌服务收入均来源于一家数字整合营销公司省广众烁。优客工场与这家公司颇有渊源，曾于2018年通过1.5亿元获得了其51%股权，这家公司的创始人吾震飞也成为了优客工场的CMO。

这一操作在业内被称为“买流水”，买流水能为优客工场带来极大的收入，但利润却很低，因此优客工场依然未能扭亏为盈。尽管优客工场在2017年、2018年及2019年的营收分别为1.67亿元、4.49亿元、11.67亿元，但净亏损也在逐年扩大，分别为3.73亿元、4.45亿元、8.06亿元。

2020年上半年亏损继续，优客工场营收3.98亿元，经营性现金流已经转正，净流入241.8万元，但上半年亏损1.89亿元。2017年至今，优客工场已累计亏损超18亿元。

至于亏损原因，优客工场在招股书中将重大损失解释为门店扩张、门店重整、门店收购等需要大量的资金。

优客工场在2018年底运营162个空间，到了2020年第二季度这一数字上涨到185个。新开的店成了包袱，更别提其前后收购的8家联合办公品牌（洪泰创新空间、碎片空间、无界空间、Wedo联合创业社、Workingdom、爱特众创、火箭科技和方糖小镇等）需要多少资金了。

值得庆贺的是，优客工场拿到了一张通往资本市场的门票，但这只是第一步。资本市场很难包容一家没有盈利能力的企业。根据Orisun Acquisition公告披露显示，就在优客工场登陆纳斯达克前两天，持股10%以上的大股东GLAZER CAPITAL,LLC以10.2美元的价格，净卖出70万股。

联合办公，是伪命题吗？

实际上，早在联合办公鼻祖WeWork上市折戟后，资本市场对联合办公概念已不再看好。联合办公是个伪命题吗？

对于这一问题，前SOHO中国高管在一次访谈中指出，联合办公绝对不是伪命题，只是在某些方向上犯了根本性的错误，物业的选择就是其中一点。在这位专家看来，联合办公进甲A级写字楼，无疑是自寻死路。

他解释道，商务中心一般都选在陆家嘴的金茂、上海中心这些地标性建筑里，有些企业有进写字楼的能力，只是由于人数的原因，没有必要选择半层楼面积去租赁，那它可以通过商务中心进入，像很多高级的咨询公司其实就是很适合的。

但联合办公服务的往往是只需要交通便利、成本较低的甲B物业的企业，卖点应该是沟通和互动。“WeWork一开始不是出生在第五大街最好的甲A级写字楼里，而是在废弃的仓库里进行改造。但现在很多的联合办公空间，你会发现它和商务中心变成一个定位，然后再卖联合办公，这不是价格倒挂吗？这不是伪命题吗? ”前SOHO中国高管称。

选址和装修让整个行业不可回避的亏损着，这一点在今年疫情面前尤为明显。据亿欧调研数据显示，联合办公出租率平均达到85%时，才能保持盈亏平衡，但大部分联合办公玩家今年的续租率基本上维持在70%-80%之间。

更雪上加霜的是现金流回款的压力。创业型企业本是付费能力最弱的企业，当这些企业的运转压力变大，“二房东”们的收款压力也相应激增，坏账率开始变高。

“年轻的互联网企业稳定性没有那么强，导致结果就是价格敏感度高，租期随时会变。联办们的客户组成正在发生变化，中小型企业相比之前少了很多，更多的是大体量的公司需要场地，按面积付费，联办们顺势定制。”一位业内人士告诉深燃。

联合办公们转型也势在必行。2019年以来，国内联合办公玩家不约而同由二房东模式向轻资产模式转型，优客工场也不例外，创始人毛大庆在优客工场创立五周年之际，公布了轻资产、重赋能的战略转型，以输出品牌、空间设计、建造、管理服务为主，提升运营效率，创造规模效应。但这显然还有很长一段路要走。

一方面，在无法靠租金实现快速扩张，自身运营开销巨大的前提下，规模效应对优客工场这类联合办公空间来说，仍旧显得不切实际。另一方面，原本联合办公玩家们想用自营的方式实现快速规模扩张，增加对整个物业的把控力，但需要一定精细化运营的能力，得从打磨产品开始做起，愿意花多少精力，能取得多大成效，也是问题。

“比如优客工场强调自己是一个平台，能对接很多服务，但这些服务到底是否专业存疑。比如说HR服务，房地产的HR和医药行业的HR是完全不一样的，没有办法去兼容。这和我在外面自己找个外包公司做有什么区别？”上述业内人士称。

一个新变化是，今年优质写字楼市场整体空置率上升，以往靠地理位置坐地起价的方式失效，还与酒店和娱乐餐饮行业一损俱损，那就需要一些创新企业来盘活自己的资产，一部分业主开始接触联合办公，邀请其进入到自己的物业体系。

优客工场看到了其中的机会，但没有那么简单。在上市敲钟仪式现场，毛大庆给出了优客工场的新定位——楼宇经济+多元化企业服务+社群电商服务的平台。大量经营性地产和办公空间释放出来，原因是底层经营不善，或在运营过程中出现困难，这显然也不是一块肥肉。

行业在经历了过于乐观、过分悲观的情绪之后，已经开始回归理性，联合办公行业今年进入筛选期，资本趋向于保守。有投资人预判，随着优客工场上市，今年行业将缩减规模，留下几家有整合资源能力的头部企业进行整合并购，使市场逐渐恢复。

Third Bridge高临咨询对本文亦有贡献。