靠着贩卖可爱、随机的可爱，让泡泡玛特这家一度连年亏损的公司，带着三年间营收翻十倍，净利翻近300 倍、年赚4.5亿的光环，风光上市。

它的拥趸者，动辄一出手就是几十万，在资本市场，这家公司也受到了同样高规格的追捧。

今日（12月11日），泡泡玛特正式登陆港交所，开盘大涨超过100%，截止发稿前（9:33）股价为报79.9港元/股，市值1103.88亿港元，较之前的发行价每股38.5港元，涨了一倍还不止。而开盘的大涨在之前就已有征兆，泡泡玛特最初在香港公开发售时就获得了约356倍大额超额认购，昨日暗盘就已经涨了超90%，至75.22港元。

而说起这家公司，既不是盲盒模式的首创者，也不是潮玩的创作者，单就靠做IP“大买手”、加上点“随机”玩法，便成就了今天的泡泡玛特。这意味着，这家公司如今虽然占得先发优势，但筑起的壁垒并不高。

贩卖可爱，随机的可爱

“可爱”、“款式多变”是吸引很多消费者最初入坑的点，而就单一个“可爱”就让原本以男性消费者为主的潮玩，一下子把原本不属于这个市场的女生们都吸引了过来。

在这之上再加上人为制造的稀缺性，这门生意就一下子玄幻起来了，为了在12个一批的盲盒里抽到概率只有一百四十四之分一的隐藏款，有的人能在积少成多的购买中一掷几十万。

从泡泡玛特的招股书来看，它所吸引的是15至35岁、拥有高消费力、热衷分享和展示的人群，2019年，其注册会员320万，复购率达58%。

倒不是说单泡泡玛特的用户如此狂热，整个国内潮玩市场在过去几年间都是快速增长的，从2015年的63亿元一路增加到2019年的207亿元，年复合增长率为34.6%。

在这个演进过程中，很多人从“路人粉”变成了发烧友，钱包的“耐受度”也随之进阶，弗若斯特沙利文的调查中显示，95%的潮玩消费者年龄介于15至40岁，有着较高的消费能力，27.6%的潮玩用户愿意在这一块投入超过500元。 

也就是说泡泡玛特和国内潮玩市场是互相成就的，市场消费需求本身就存在，而泡泡玛特恰好的出现，承接了这部分需求，并同时作为市场的推动者让这个市场被更多人看到。

不过这家公司在2010年于中关村欧美汇开出首家门店的时候，还完全不是这个概念，其最早效仿的是香港LOG-ON、日本Loft那种潮流杂货铺模式，文创、玩具，各种产品都卖，不过那时候的泡泡玛特作为一个平平无奇的渠道商，在消费者眼里是没有任何品牌概念的，这也意味着毛利不高。

直到2015年，泡泡玛特才开始砍掉一些品类聚焦在潮玩领域，向IP“经纪人”转型，如今提起泡泡玛特大家知道Molly、PUCKY……随之也带来了越来越高的毛利，2017年泡泡玛特的毛利为47.6%，2019年这个数字已经到了64.8%。

2017年至2019年，泡泡玛特净利润分别为156万元、9952万元、4.51亿元。营收分别为1.581亿元、5.145亿元、16.834亿元。而在2014年在新三板上市的三年间，营收还只有1700万、4500万、2900万，并且还是连年亏损，净利润分别是-277万，-1600万，-2480万。

没有故事的可爱怎么稳？

如今为泡泡玛特的收入贡献最多的就是Molly，这一在2019年为泡泡玛特赚了4.56亿的IP，是泡泡玛特在2016年拿下的独家授权（后来将其买断），凭借着可爱的形象，这款IP俘获了不少“少女心”，后又因为“盲盒”所人为造成的稀缺性而人气、利润双丰收。

这个模式被验证后，泡泡玛特开始了自己的潮玩IP大买手之路，不断的与一些潮流艺术家合作。目前，泡泡玛特运营有85个IP，包括12个自有IP、22个独家IP及51个非独家IP。

其中，自有IP指的是直接从艺术家那里买断版权，独家指艺术家把自己的作品独家授权给泡泡玛特，而非独家IP就主要是一些耳熟能详的经典IP了，比如Hello kitty。

显然，自有IP是更赚钱的，如今的Molly除了为泡泡玛特打工，还在外“兼职”，今年泡泡玛特已经开始把它授权给一些品牌方，赚取授权费，比如今年就被用在了伊利的一款产品上。

自有IP、独家IP被外界视作泡泡玛特在产品上的核心竞争力，不过从招股书来看，泡泡玛特在Molly这个体量的IP并不多，且对几个头部IP的依赖程度是很高的。

在2019年，单一个Molly就贡献了32.9％的收益，其他的PUCKY、Dimoo及the Monsters的收益占比分别是22.8％、7.2%、7.8%。其中，Molly、PUCKY为自有IP，其余两个是独家IP。

自有IP的风险因素在于“花无百日红”，独家IP还要在这个基础上加一个合作期限的风险。

与很多经典IP先有内容再有个形象的诞生路径不同，Molly们没有故事，只有颜值。也因为没有内容这个可以背书、传承的载体，Molly们就需要更多的曝光，持续的让人看到，让更多的人看到它的可爱，从而为它卖单。

这也是为什么泡泡玛特会在线下疯狂开店，即便线上的贡献率不错依然在线下不断扩张，与很多玩具厂商不同，泡泡玛特的自有渠道的占比远远高于经销商渠道。截至2019年12月31日，泡泡玛特在线下的门店有114家，机器人商店为825家，而在两年前，这两个数字还是32家和43家。

而高度自营、强线下的模式也是很重的，泡泡玛特也在持续为这些线下的固定广告牌付出成本。

从2019年上半年的至2020年上半年，泡泡玛特录得亏损的门店数占比从5.4%增至11.2%。即便越开越多的门店以及不断扩大的线上占比会对已有门店造成分流，从而降低坪效，泡泡玛特也依然得咬着牙的开下去，因为这是由其IP性质所决定的。

同时，即便这样不断为可爱的Molly提供曝光渠道，依然无法避免被更可爱的竞品取代，自己无法持续打造迎合潮流的IP这双重风险，这就是没有故事的颜值IP的残酷之处。

此外，不生产IP，只做买手也是很昂贵的，单一个Molly就让其背后的设计师王信明拿到了泡泡玛特2% 的股份。而随着更多玩家进入潮玩市场，IP费用只会变得越来越贵。也就是说，从IP层面并不足以构成泡泡玛特的核心竞争门槛。

再放到整个市场大盘来看，目前泡泡玛特以8.5%的份额位列潮玩市场的第一，但与其他竞品还没有拉开显著的差距，在它身后的其他四个玩家的市场占比分别为7.7%、3.3%、1.7%、1.6%。

不过好消息是，目前我国的潮玩行业还有很大增长空间，且行业整体的集中度还很低，作为第一名的泡泡玛特是占得先发优势的，只不过这份优势能维持多久，就不太好说了。