蛋壳公寓（DNK.纳指）最终没能逃脱退市的命运。北京时间4月6日晚间，纽交所宣布暂停蛋壳公寓交易，启动退市程序。

以互联网模式赋能传统房地产租赁业，曾经一度成为资本热捧的宠儿，并在2020年年初完成IPO登顶资本市场，有5年历史的蛋壳公寓没能挺过2020年的冬天。

自2020年11月份以来，蛋壳公寓就面临多方债务的催缴——业主催租、供应商讨债、与员工们讨薪……大家甚至经常聚集在位于北京市东城区朝阳首府的蛋壳总部以施加压力。

不到10日时间，蛋壳运营主体公司连续新增两条被执行人信息。11月23日新增的被执行人信息，执行标的约为337万元，目前该公司的执行标的总额约为1429万元。12月初，上海区闵行区人民法院对蛋壳持有的股权及其他投资权益1000万元进行冻结。

一位接近蛋壳人士对腾讯新闻《潜望》分析了蛋壳“暴雷”的原因：首先是营收，突如其来的新冠疫情导致空置率与提前终止合同率陡增；其次是现金流，蛋壳CEO高靖接受调查一事让正在进行的新一轮融资搁浅。

蛋壳的机构投资者当时收到了正在接受调查的CEO高靖的一封亲笔信。看过这封信的相关人士向腾讯新闻《潜望》转述，高靖向投资人传达了以下观点：

·接受调查原因。在蛋壳之前曾参与的一个创业项目，高靖在离开时仍保留了部分股份。但监管在发现该公司与某通讯运营商因业务往来的嫌疑后，高也因此被问责调查。

·表达歉意并呼吁挽救蛋壳。在信中，他对目前造成的状况表示歉意，并提出愿意拿出所有股份来补偿投资人，希望投资人能挽救蛋壳。

但最终无济于事。

自救：绕过蛋壳，业主与租客寻求最合理解决方案

张女士曾与蛋壳公寓已有4年的合作经历。在与蛋壳多次交涉未果后，基于此前双方与蛋壳签约合同的基础上，张女士与三位租客双方纷纷与蛋壳解约，并协商了新的解决方案。

2021年1月1日至2021年6月30日半年期间，按照租客此前与蛋壳签订的月租金额度，三位租客以月付的形式向张女士支付房租。

这是张女士2019年3年合约期满后第二次与蛋壳签约。“2019年重新签约时，蛋壳在此前房租基础上涨约3%。”张女士告诉腾讯新闻《潜望》，她位于劲松二期的三居室在2019年再续约时，出租给蛋壳的价格为8700元/月。

事实上，除去蛋壳给出的各种优惠政策，三位房客每月实缴房租大约为3100元、2400元和2200元，三者之和远低于蛋壳缴纳给业主的8700元。

租客之一史先生回忆称，自己的房租月付价格为2700元，蛋壳在今年为了吸引租客减少空置率推出了比往常更为优惠的政策，每月的实缴房租不足2200元。

史先生申请分期贷年付房租，蛋壳相应给出“首月房租打7折”、“免去两个月房租，在入住第三个月开始按月返还”、“仅收取服务费的10%”等优惠政策。

一方面，向业主支付高额的租金吸收更多的房源；另一方面，向租户收取更为优惠的租金以获取更多的租客。加之业主和租户之间的支付时间差，蛋壳还能正常运转，直到2020年年初突如其来的新冠疫情。

张女士称，一年以来虽然断断续续有关于蛋壳的负面消息传出，但蛋壳仍然能按时支付张女士的房租。当然，中途也经历了几次小波折：

2020年2月17日，蛋壳官方发布《致广大业主的真心话》一文，提出由于新冠疫情导致空置率增加，向各位业主请求免一个月租期的支持；

不久，管家提出可以不免除一个月的租金，但申请一个月的租金在合同结束后在支付；

2020年7月16日，蛋壳向张女士提出每月租金减少1300元；缴纳房租的时间延长15个工作日；

直到10月1日合同约定的交租日，张女士的银行账户并未收到未来一个季度的房租。“我开始联系所有认识蛋壳的人，”她说，永远承诺有人会主动联系，但永远都没有人主动处理。

10月底时，张女士接到一个自称蛋壳员工的陌生电话，提出房租由按季支付变更为按月支付的建议，但并无下文。

让张女士不解的是，“400电话转至人工服务时永远无法接通”、“旧业主的房租都交不上，还在开展招新业务，这不是坑人吗？！”

张女士在11月中旬选择报警“以表明自己的态度”，并联系了房屋中的三户房客。双方与蛋壳几次沟通未果后，决定自己协商解决。

经过多次交涉，11月29日，在蛋壳总部的调节委员会，调解员、律师等的共同见证下，张女士与三位租客协商补签了新的房屋租赁合同。

其中一位租客告诉腾讯新闻《潜望》，虽然与金融机构的贷款已经解除，但蛋壳还拖欠他们一个月的押金；用现金缴纳租金的舍友，1月份以来的租金分文未退。蛋壳此前对房东的租金也仍有拖欠。

商业模式是否成立？财务数据或已见端倪

一定程度上，蛋壳这种利用“先收晚付”形成资金池进行扩张的模式，通过不断吸收新租客租金、利用资金流时间差来维持看似正常的运转。

不过，一旦遇到经济下行期或诸如新冠疫情这种不可抗力事件导致租客减少，如果没有外部“输血”则很难维持运转。这也是蛋壳“暴雷”的主要原因之一。

受租售并举利好政策刺激，为了抢占更多市场份额，蛋壳自2017年开始大举扩张，到2019年已被第三方机构评为中国最大与增速最快的共享居住平台之一。

2017-2019年三年时间，蛋壳的运营城市从6个增至13个，运营房间数则更是从5.2万间扩张至43.83万间，年复合增长率达到266.3%。

相反，出租率却未能与房屋运营间数的增加保持同步。即使在新冠疫情之前，蛋壳房屋的出租率也呈现逐年下降趋势：2017年为85.8%、2018年为76.9%、2019年为76.7%。

看似收入逐年倍增，但增速也明显放缓。蛋壳在2019年的营业收入为71亿元，相比2018年的26.75亿元增长了166.5%。2018年的营收相比2017年的、6.568亿元增长307.3%。

虽然长期亏损在互联网行业中并不少见，但良性发展势态往往是，随着时间推移亏损逐年收缩或保持相对平稳。

蛋壳过去三年的财务状况则呈现“收入越多亏得越多”的特征。体现在经营利润上，2017年至2019年的经营亏损分别为2.19亿元、12.21亿元和31.51亿元。

经营活动无法产生正向现金流，自身不具备造血能力的情况下，持续的对外投资导致大量的资金输出。因此，蛋壳必须依靠金融机构提供的资金支持来维持现金流平衡。

再看一组数据，蛋壳在2019年的净亏损为34.35亿元，2019年的筹资现金流入为101.29亿元，筹资现金流出为79.79亿元。

这意味着蛋壳的经营性亏空主要通过外部融资来弥补。蛋壳不仅依托于持续的融资维持其高速扩张的经营模式；而且蛋壳筹资取得的资金主要为1年以内的短期资金，从而对蛋壳的现金流管理能力提出较大的考验。

这种“借新还息”的滚雪球模式带来的结果是，蛋壳的财务杠杆高企，同时承担大量的财务成本，对其利润产生进一步的侵蚀。

蛋壳的有息负债增速加剧。在过去的三年中，蛋壳的有息负债从2017年9.37亿元增至2019年的52.23亿元，年复合增长率高达229%。蛋壳为所借资金付出了高额的融资成本。

根据腾讯新闻《潜望》测算，蛋壳在2019年的有息负债为52.23亿元，利息支出3.52亿元，融资成本约为6.74%，远高于银行贷款的基准利率。

蛋壳2017年至2018年债务增加额分别为17.25亿元与57.64亿元，两年合计74.89亿元。2019年的债务减少79.79亿元，全部归还此前两年产生的债务。这意味着，蛋壳的债务大多以短期借款为主。

事实上，蛋壳在2018年开始通过各种方式丰富短期借款的多样性，这也在一定程度上说明资金需求的迫切性。从2017年的融资租赁拓展到金融机构借贷和信托借贷等。

为了保持规模的快速扩张，同时取得租金的快速回笼，在蛋壳与租客签订的合同中，对半年、一年以及一次性支付房租的用户给予不等的优惠政策，也就是说蛋壳实际收到的租金现金回笼远低于合同金额。

蛋壳财报显示，为了促进租客租金的支付，在上述大力度优惠得同时，将租客引流至金融机构 ，通过“租金贷”等产品提高租客支付能力。截至2019年末，蛋壳与一家金融机构的短期租赁融资余额占短期租赁融资总余额94%。

甚至，蛋壳还为租客支付贷款利息并提供担保。租客与金融机构签订融资协议，并向金融机构支付月租费，而蛋壳则对应承担6%至10%不等的资金成本，同时租客如提前终止与蛋壳的租约，或未能向金融机构偿还月租金，蛋壳须向金融机构偿还本金。

数据显示，2017年至2019年，使用金融方案的蛋壳租客占比分别为91.3%、75.8%、65.9%。提前终止金融方案的租客比例占到这部分租客的比例呈提高趋势，分别为30.2%、46.8%、44.6%。蛋壳支付的这部分金额分别为4.37亿元、17.57亿元、28.11亿元。

此外，根据蛋壳与金融机构的协议约定，蛋壳还被要求将从金融机构取得的资金以一定比例存入托管账户。截至2018年12月31日和2019年12月31日，蛋壳在各金融机构缴存的限制现金分别为15.56亿元和26.80亿元。

依据2019年蛋壳的账面有息负债余额53.19亿元计算，蛋壳对应存入的托管资金26.80亿元，占比50.39%。以蛋壳承担的6%至10%的资金成本计算，考虑到托管资金的存款利得，蛋壳的实际融资成本高达10%至18%。

上述“加速”资金回笼方式，一方面大幅压降了蛋壳的利润边际，同时较高的融资成本进一步加大了蛋壳的现金流压力。

在蛋壳连续多年均未能通过经营活动形成正向资金流回笼得情况下，连年的高息不得不通过外部融资进行覆盖，进而导致了现金流层面出现恶性循环，现金流情况持续恶化。

曾尝试与P2P平台合作，丰富融资渠道

为了获得更多的资金支持，蛋壳甚至此前曾饮鸩止渴般试图与P2P合作，险些将租客们拖入更大的泥淖。

腾讯新闻《潜望》获得的相关资料显示，蛋壳在2017年开启大规模扩张后，试图联合互金平台凡普金科，不仅提供融资租赁业务，同时还发布资产证券化产品。

凡普金科称，在机构合作方面，凡普金科称可以通过各种不同的交易架构，为机构资金方提供多种增信方式，包括机构化分层、本金超额覆盖、保证金、差额补足、AAA担保、提前清偿等相关内外部增信措施。

当时，凡普金科旗下包括“爱钱进”、“钱站”、“凡普信”、“任买”、“凡普快车”、“会牛”、“秋成”等子品牌。其中，蛋壳的租金贷业务主要与凡普金科旗下“爱钱进”、“任买”等合作，资产证券化产品则与凡普金科旗下普惠保理进行合作。

根据凡普金科当时提供的资料，“任买”是一款与实体消费场景相结合，为城市青年消费者提供订单分期或者预授信额度的金融服务，涉及的五大实体行业中租房是其中之一。

“任买”的额度一般为1000元至6万元，期限3个月到23个月不等，月综合费率为0.83%-1.08%。其中，租房的平均借款期限为17.2个月，平均借款金额为4.83万元。

蛋壳与凡普金科签署的合作协议中，蛋壳推荐租客通过“任买”申请借款，“爱钱进”为租客匹配出借人并形成借贷关系。双方的合作期限为2017年9月21日至2018年9月20日。

但双方的合作似乎并不顺畅。此前，就曾有媒体报道，租客在合同规定的交房租日期前将房租存至指定银行账号，但任买平台未进行扣款导致租客租房分期贷产生逾期，蛋壳却认为租客违约决定终止合同。

现金贷业务之外，蛋壳还试图与凡普金科旗下保理公司天津普惠保理共同发布资产证券化产品。

据了解，该项目拟采取增量转让形式。即凡普集团旗下的保理公司作为资金信托的委托人，设立资金型信托，通过某信托公司，对租客直接放款。

在该ABS架构中，表面的基础资产是普惠保理作为信托计划的委托人把该债权收益权，穿透到底层的实际基础资产是蛋壳租客的未来租金。普惠保理把信托收益权转让给资管计划在交易所发行，引入银行资金作为投资人。

“本质上是租户租金形成的未来应收账款，但这部分应收账款具有很大的不确定性”。一位信托行业资深人士对腾讯新闻《潜望》人士表示，如果出租率达不到盈亏平衡点要求，就一定会出现亏损，也很难运转。

“一般情况下，保理服务费不会超过3%”该人士还表示，蛋壳向普惠保理支付的保理服务费远远超过正常水平。而且，保理公司是发行人的关联公司，有利润转移的嫌疑。

长租公寓路在何方？

持续的城镇化进程、大城市房价不断攀升、年轻人消费习惯与生活方式的改变、房屋租赁市场可观的政策支持……种种因素推动中国的房屋租赁市场饱含巨大潜力。

中国的房屋租赁市场规模有望从2018年的1.8万亿元增长至2023年的3.0万亿规模，而一二线城市的市场规模有望从2018年的1.8万亿元增至2023年的2.0万亿元。这并不包括房屋租赁市场延展出来的服务业规模。

虽然暴雷事件不断，但这并不能阻挡新进入玩家的脚步。企查查数据显示，目前中国共有6.6玩家长租公寓相关企业，且新注册量逐年攀升。2019年新注册企业为1.7万家，同比增长22.9%；2020年前三季度共新增相关企业1.2玩家，同比增长9.1%。

事实上，地产行业早在几年前就曾对长租公寓的发展质疑纷纷。

SOHO董事长潘石屹两年前曾给出创业者不建议进入长租公寓领域的建议。“长租公寓产生的银行贷款，往往高于银行基准利率至5%-6%，然而贷款建成的公寓出租回报率不及1%。”他说，这是一条不归路。

我爱我家原副总裁胡景晖在2018年曾炮轰蛋壳等长租公寓模式，认为大家以超过市场租金20%-40%拼命收房，完全扰乱了正常的租赁市场。如果爆仓，将比P2P更为严重。

“说蛋壳是旁氏骗局可能有失偏颇，它还是希望把租赁市场做起来。”行业人士向腾讯新闻《潜望》分析称，蛋壳所做的“二房东”模式非常具有挑战性。

首先，2017年“租售并举”政策推出后，资本开始将目光投向长租公寓市场。但对于一个需要大规模资本支持的行业，资本缺少退出渠道的情况下，支持相对有限。

其次，多个平台“一窝蜂”地抢占房源，以更高的价格从业主手中收房，进行装修改造后却以更低的价格租给租客。“高收低租”导致的结果是“租一套亏一套”。

很多人或许会对照互联网思维认为只要建立规模效应，就会降低边际成本增加边际收益。上述行业人士解释称，房价调控使得长租公寓不会边际收益递增，而每套房源都要投入装修与维护成本又不会产生边际成本递减。

“长租公寓行业更多呈现的是规模不经济特征。”该人士表示，类蛋壳的长租公寓模式陷入了典型的经济学怪圈。“为了吸引租客，通过租客贷款不断发展新业务的模式，一旦市场出现波动就会产生连锁反应”。

中国的长租公寓到底有没有未来？该如何发展？在一位房屋租赁行业人士看来，目前美国的长租公寓模式是基于80多年发展历史的合理探索的结果，或值得借鉴参考。

美国长租公寓在发展的最初10多年，与中国当前的“二房东”模式相类似，后期由于无法正常运转而逐渐关停。在未来数十年的发展演变中，最终形成目前的资产管理与销售管理两大模式：

一种是以重资产为代表的REITs模式。企业通过收购物业、持有运营，最终通过上市实现最终退出。此类企业如Equity Residential （EQR.NYSE）、AvalonBay Communities, Inc. （AVB）；

一种是以轻资产为代表的平台模式。作为美国最大的房地产租赁平台的apartment.com便属于此类模式，其运营方为CoStar（CSGP.NASDAQ）。

在中国，轻资产的“二业主”模式目前举步维艰，而重资产的自持模式缺乏资本层面的支持——目前这两种模式在中国仍处于探索阶段。

一位长租公寓创业者告诉腾讯新闻《潜望》，当前中国的长租公寓仍然在摸索中艰苦前行，出现暴雷事件是非常正常的事情。

“长租公寓需要资本、运营、技术与管理多方面的有机结合，每一部分都可以发展成为大型企业”。

他畅想的中国长租公寓发展的理想状态是：“具有’长钱、大钱与便宜钱’特征的资本进入，同时建立有效的退出机制；运营商进行高效管理；技术提供一流的技术平台；销售商利用平台进行销售。”