曾经的“国产奶粉第一股”贝因美又再暴雷。按照公司在年报公布前突发业绩下修的频率，贝因美暴过的雷已能在天空划出一道绚烂的烟花。

贝因美的2020年，终再以惨淡业绩收场。

公司原预计其去年录得盈利5400万至8000万元，同比上升152%至178%，不料一番下修全年净利润变成了亏损3.28亿元，较2019年亏损1.03亿元还扩大了2.18倍。

深市上的贝因美股价亦早已从2020年8月底的9.43元跌至4月13日收市的4.4元，跌去近半。

国产奶粉品牌都在大步向前，只留下贝因美杵在原地。

高营销、高赊销策略再折戟

贝因美解释，公司2020年大幅下修，主要因为三点原因：

一是库存基粉存在减值迹象，在进行减值测试之后对净利润产生影响约7800万元；

二是对部分客户应收账款坏账进行计提，对净利润产生影响约1.24 亿元；

最后是疫情期间对部分客户产生销售费用支持进行计提，对净利润影响约 1.44 亿元。

以上三点计提，均是公司与年审会计师走访客户后作出。

贝因美对自己的产品销售还是太自信了。

两个月前，贝因美就非公开发行A股股票申请文件中公司存在的财务问题答复中，才一一回答了自己应收账款过高、存贷双高以及销售费用占比过高的问题，本想着打消证监会的疑虑，不料最后2020年年报里，以上问题全部都狠狠地打了自己脸。

贝因美的高营销、高赊销的经营策略，再次炸出大雷。

首先，以2020年上半年销售费用看，贝因美期内销售费用率为36.51%，显著高于港A两市同行公司平均水平（26.34%）及行业头部的中国飞鹤、澳优（1717.HK）、雅士利等公司。以上三家公司同期销售费用率分别为25.23%、25.53%及26.79%。

拆分销售费用来看，贝因美占比过高的销售费用细分项主要包括客户合同及促销相关费用、人工费用及广告宣传费用等。

其中，占比最大的商务合同及促销、导购费用主要对象为商超、婴童及代理商客户。

贝因美表示，其多年来始终执行高毛利和高费用率的销售政策。公司认为，婴配奶粉作为母婴用品重要组成部分，销售渠道推广费用自然较高。

然而，对比同行公司，不难发现贝因美的毛利率其实并不高。去年上半年，中国飞鹤的毛利率为71%，澳优毛利率为52%，而贝因美只有49%。公司解释是由于乳铁蛋白价格未明显回落，影响公司盈利能力。

至于销售方面的大投入，贝因美则表示中国飞鹤等头部公司营收规模较大，存在规模效应，销售费用率随着销售规模增长而下降；至于澳优，其有自营品牌牛奶粉及羊奶粉。羊奶粉市场定位较高，旗下品牌贝艾特占婴幼儿及配方羊奶粉销售份额较高，知名度大，因此销售费用支出较少。

以上三家奶粉品牌同处一条赛道， 贝因美将自己销售费用占比过高归结为行业竞争激烈，而将中国飞鹤和澳优占比较低归结为行业“头部效应”显然并不合理。

贝因美的症结所在，是其高营销投入之后并未能建立相应的品牌力，因而其产品并未获得相应的提价空间，并最终在2020年特殊情况之下采用促销策略之后利润遭到大幅侵蚀。

简而言之，就是市场消费者未必认可贝因美的产品，因此去年公司只能通过降价的方式清库存，从而令自己大幅亏损。

而在高营销投入开拓渠道的同时，贝因美还大方地给予客户赊销。

2015年，婴幼儿配方乳粉注册制开始公开征求意见，乳企只能保留不得多于3个系列品牌9种配方奶粉，行业即将重新洗牌。处于行业变革考量，也是从这一年开始，贝因美开始为下游规模较大、信誉度较好的代理商客户增加授信，以尽可能开拓门店终端及消费者。

该措施造成贝因美账上巨额的应收账款。

截至去年上半年，贝因美有应收账款13.56亿元，同比19年末再增加1.1亿元。贝因美认为，对比同行业的其他公司，公司对应收账款的计提比例已较充分。一年以内的应收账公司均按5%的比例计提。而中国飞鹤计提比例按照一年以内到期时间介乎0.6%至6.2%不等。

然而，年报结果显示，贝因美的高赊销策略在疫情背景下又爆了雷。

最后，对于公司的高额存货（截至去年年中存货余额5.94亿元），贝因美则表示主要是原材料增加，主要是出于疫情期间奶牛养殖饲料成本、鲜奶及进口基粉价格上涨考虑，增加备货。而贝因美的备货基粉最终却大幅减值了。

遇上新冠疫情，贝因美所一贯依赖的高营销、高赊销、高存货经营策略通通在2020年撞了南墙。

尴尬的是，公司在今年2月份才向证监会保证以上风险点并不会暴雷，现在光速遭自己狠狠打脸，预盈8000万元翻脸变成亏损3亿元。

应收账款余额较多的贝因美，自然亦很难应对另一个随之而来的问题：资金紧张。

资金紧张的贝因美集团

去年年中，贝因美有短期借款15.5亿元，一年内到期非流动负债7010万元。同期公司非受限货币资金为3.96亿元，境内非受限货币资金3.88亿元。公司流动资产大部分被应收账款及存货占用，导致资（非受限货币资金）不抵债（短期负债），最终只能通过间接融资及直接融资的方式偿还到期借款。

贝因美近期寻求非公开发行A股，正是缓解公司资金面压力之举。可惜证监会早前就公司基本面财务问题提出的质疑，贝因美大概率会在2020年的年报中踩个遍，发行计划可能会就此终止。

2020年内，贝因美集团已多次传出过资金问题。

当年10月份，有贝因美的托盘商反映，其有将近1亿元的临期奶粉仍在库房积压。

所谓托盘商，相当于融资方，它可以提前将货款打给贝因美，公司则将产品放到托盘商的库房里等待提货回款。在此过程中，托盘商的作用是缓解贸易商短期内资金紧张，为其先垫付资金，充当资金周转和库房囤货的“影子银行”角色。

然而，从去年10月份开始，贝因美的经销商提货量较原计划大幅减少，导致货物大量积压，托盘商部分尾款亦未到位。托盘商资金周转出现困难，最直接受影响的自然还是贝因美——去年第四季，公司资金压力可能会进一步加大。

同月，贝因美集团旗下的电商平台“妈妈购”星店项目因为不正当营销及加盟店主获承诺的利润提成未到位，经加盟商举报后被列为传销项目。11月，贝因美集团有限公司与其控股子公司宁波妈妈购网络科技有限公司被列为被执行人，执行标的139万元。

企查查显示，宁波妈妈购网络科技有限公司为电商平台“妈妈购”的经营公司，其控股股东为贝因美集团有限公司。同时，贝因美集团还是上市公司贝因美的股东，持有其21%的股份。

各种证据表明，不止是贝因美，整个贝因美集团在外有疫情影响消费，外有管理层经营策略再出现严重偏差的情况下，日常经营已陷入抓襟见肘的困难境地。

昔日“国产奶粉第一股”做错了什么？

贝因美创立于1992年，2011年4月在深交所上市。2013年，公司录得营收61.17亿元，净利润7.21亿元，在所有国产婴儿奶粉中排名第一。

从国产奶粉第一股到现在大幅落后中国飞鹤、澳优等同行公司，原本经营不善，资金面抓襟见肘的贝因美又在2020年诸多风险点集体暴雷。要说原因，一定不止是外界消费环境，还有公司不当的经营策略。

贝因美所处的婴幼儿配方奶粉市场并非不好的赛道。Coherent Market Insights统计，中国婴幼儿配方奶粉市场增长高于全球增长，预计将从2018年度的186亿美元增加到2026 年度的325亿美元。2018年度至2026年度的年复合增长率将达到7.23%，高于全球市场6%的增长速度。

身处高速增长赛道，贝因美的营收却反而不增加反跌。从2013年开始，公司营收掉头向下，至2019年总营收跌至甚至不及十年前的2009年水平。个中原因，只能从贝因美自己身上找。

总结原因，其实从上文公司近期业绩分析中已可窥见，主要是贝因美品牌建设不当和销售渠道管控不力两方面问题。

2014年，贝因美销售见顶回落，奶粉销售量从5.5万吨减少至4.7万吨，净利润0.7亿元，同比下降90.5%。当年，公司核销应收账款坏账约703万元。2015年，奶粉市场注册制实施在即，贝因美一方面砍掉大部分自己的销售团队，降低人力成本，同时大幅提升大客户的授信额度以刺激经销商大幅铺货。

当产品的销售完全掌握在别人手上，应收账款的坏账就自此成为贝因美挥之不去的梦魇。

2016年，贝因美应收账款11.66亿元，计提坏账准备金1.20亿元。该年开始，贝因美出现频繁的业绩调整：

2016年7月，贝因美发布当年半年度业绩预告修正公告，修正预计业绩亏损约为2.1亿元-2.3亿元，上年同期亏损额为1.02亿元；

第二年7月，贝因美发布2017年半年度业绩预告修正公告，修正后的预计业绩亏损为3.5亿元至3.8亿元……

同期，公司的高营销策略之下，其产品矩阵仍中仍缺乏拳头产品，难以在消费心目中建立相对固定的品牌形象。相对而言，中国飞鹤将“飞鹤”子品牌独立运营，集中大部分精力打造星飞帆，以星飞帆单品带动公司业绩增长增长，最终实现对曾经龙头的贝因美的反超。

奶粉产品动销驱动力主要有二，一是品牌拉力，二是渠道推动。

贝因美在上述两方面显然都走了岔路。

不仅如此，公司高层在过去十年间还频繁变动，让贝因美始终没有一个稳定的经营方向，以在国内奶粉市场的“囚徒困境”中实现突破。

2011年，贝因美实际控制人谢宏在公司上市不久即辞去董事长职务。此后7年间，贝因美换了三任职业经理人。2018年5月，53岁的谢宏重回公司，邀请前美素佳儿高管包秀飞担任总经理。

包秀飞团队带来之后给贝因美确立了三大经营战略：做大超高端、做强大客户、做深三四线。贝因美将从产品、客户、渠道等多个维度重启，线上线下共同发力。

但是在2020年，重启中的贝因美遇上疫情，很快就宕机了。从业绩下修预告可以估计，贝因美的2020年业绩可能会非常难看。

2020年11月，贝因美披露其曾经持股5%以上的大股东恒天然乳品（香港）有限公司将在未来三个月内集中竞价或大宗交易方式合计减持公司股份不超过3067.56万公司股票，占总股本比例为3%。

今年2月24日，公司宣布恒天然完成股份减持。恒天然在贝因美持股比例再降至2.82%。

2015年，贝因美和恒天然的珠联璧合还是那么羡煞旁人。当年，全球奶业巨头恒天然宣布以每股18元的价格入股，投资近35亿元，持有贝因美18.82%的股份，成为公司第二大股东。

而今，恒天然已差不多悉数割肉离场。而贝因美还在抱怨着自己业绩下滑部分是由于中国出生婴儿人数减少。

曾经的国产奶粉第一股贝因美，离行业主流已经越来越远了。