应该是巧合，安踏体育的股票代码是为2020.HK，在2020年之后，有关这家公司的价值共识似乎越过了某种成长的临界线，它开始在品牌层面得到大众更广、更深的认可。这种认可与其业绩增长形成了超预期的正反馈循环，并且带动了股价的上行。2020年全年，安踏股价的区间涨幅为77.62%。截至5月6日，其2021年以来的股价涨幅约为18%。现在的问题是，安踏还能再涨多少？

根据WIND数据，2021年4月之内，共有24家机构对安踏给出了投资评级，其中19家为“买入”评级，1家为“强烈推荐”，4家为“增持”、“跑赢行业”或“优于大市”。

在目标价方面，野村证券给出的目标价最高，达到180.2港元，中信证券给出180港元，摩根士丹利给出173港元，中金公司给出了172.3港元的目标价。截至5月5日，WIND领先预测（30天内）的一致目标价为166.16港元；以当日收盘价计，还有接近15%的上涨空间。

4月29日，该公司官宣，王一博成为安踏品牌全球首席代言人。作为中国市场上目前最受欢迎的顶流艺人之一，王一博在3月时刚刚与耐克（NKE.N）解除代言合作。

《巴伦周刊》在历年有关名人代言消费品公司的报道中均有指出，对于直接面对消费者的品牌而言，“名人效应”确定无疑地有助于促进销售额增长；明星代言的重点在于关注更年轻一代的客户群。而在与耐克合作期间，王一博已经证实过他在球鞋及运动服饰品类上的带货能力；因此有理由预计，如果有过硬的产品设计相匹配，新代言人至少能让安踏在短期内享受一波粉丝经济红利。

于是，投资者更为关心的是，安踏体育的长期增长逻辑如何？以及，品牌重塑战略能否驱动公司以持续增长的方式消化业已升高的估值。

1 当你买入安踏时，你在买入什么

为什么买入安踏，显性答案当然是为了它的运动服饰和体育用品多品牌矩阵。这个矩阵广泛而精准地覆盖了不同运动爱好、支付能力的人群。

2009年，安踏收购了创立于1911年的意大利品牌斐乐（FILA）大中华区业务，将其打造成中高端运动时尚服饰品牌。

2016年，收购了始于1935年的日本高端专业运动品牌迪桑特（Descente）中国区经营权。Descente在滑雪领域地位领先，也涉足综合训练和高尔夫。

2017年，收购了始于1973年的韩国户外运动品牌可隆（Kolon）中国区经营权。Kolon覆盖与登山、钓鱼、野营、徒步有关的户外休闲文化。

2019年，收购了1950年创立于芬兰的世界级体育器材集团亚玛芬（Amer），不仅包括中国业务，也将其全球业务纳入囊中。

在亚玛芬旗下，有在网球领域拥有高市占率的美国品牌威尔胜（Wilson）；有始于1898年的加拿大户外品牌始祖鸟（ARCTERYX）；有以越野跑鞋为核心产品线的法国品牌萨洛蒙（SALOMON）。

虽然安踏是一家成立于1991年的中国公司，但你完全可以认为，它是一个旗下品牌“平均”历史超过80年的国际运动服饰集团。

安踏的财报显示，2020年，FILA品牌的营收达到174.5亿元，同比增长了18.1%。FILA的重生，使业界倾向于相信安踏已经习得了让国际老品牌换新颜的方法论。

在FILA的收购与再培育案例里，有一件比较宝贵的事情是：在长达十余年的时间里，大多数消费者都没有觉察FILA这个品牌属于安踏。这反映出，安踏的管理层非常清楚自己在做什么。

除了上述较为人熟知的品牌，目前安踏（及亚玛芬）麾下还有一些相对更小众的牌子：功能性服装运动品牌Peak Performance、顶级的滑雪板品牌ATOMIC、以指北针和潜水装备闻名的品牌SUUNTO、英国时尚运动鞋履品牌SPRANDI、中高端童装品牌KingKow、专业级滑雪品牌Armada Skis、高端自行车配件品牌ENVE、经典的美国棒球品牌Louisville Slugger……

基于这样的多品牌矩阵，《巴伦周刊》中文版认为，投资者实际上在买入的东西，还有三件事：

第一，是买赛道。在新疆棉花事件之前，很多散户还没有意识到，体育服饰对中国公司而言是一个所谓的“高成长赛道”。

服装零售在总体上并不是一个特别诱人的生意。自3月25日起被立即炒作了一番的A股公司，类似基本面不佳的美邦服饰，其股价已在4月后大幅回落。仅仅因为消费者抵制H&M等外资服装品牌，而立即买入国内同业股票的逻辑是过于简陋的。

按照弗若斯特沙利文的数据，2013年至2018年，全球服装零售市场总销售额的复合年增长率仅为5%。其预测，2019年至2023年间，全球服装零售市场的复合年增长率为5.9%；中国服装零售市场的复合年增长率会略高一些，也只有8%左右。而且，这个行业公司的整体特征是中高毛利、低净利；据WIND数据，2017年至2020年间，A股品牌服装行业的毛利率水平在45%上下浮动，而归母净利率水平已从接近10%下滑至5%左右。

以时尚潮流为驱动力的大众化服装市场，呈现出快速迭代、高度分散的态势，很少有品牌能拥有强势的定价权，并保持长时间的销售高增长；同时，它们还面临海量纯电商品牌的替代竞争，常年的存货贬值风险。在ZARA、优衣库之后，我们已经很久没见到同一级别的新品牌上位。

但是，体育服饰却是一个截然不同的细分领域，或者说，它更精确的名称应该叫做体育鞋服与用品赛道。根据欧睿（Euromonitor）的统计数据，在2014至2019年间，中国体育鞋服行业的复合年增长率为16.4%，远高于服装业整体水平；并且，至2019年，中国消费者的体育服饰人均消费额仅为33美元，日本、美国的水平分别为114美元、384美元。

一位体育用品行业的资深从业者告诉《巴伦周刊》中文版，中国的体育消费者已经基本完成了从“重大赛事观赛者”到“运动体验者”、“体育爱好者”、“业余竞技者”的转变；尽管男足、男篮等热门项目成绩时常拖累人们对于中国体育业发展的印象，但实际上，大众对于多样运动项目的参与度已经取得了实质的提升，相关行业的市场规模持续扩张，消费习惯也逐渐与国际市场趋同。而按照全球市场的既往情况看，体育鞋服企业往往能在复杂宏观经济环境、周期下体现出不错的抗风险能力。

欧睿的另一项数据佐证了这个观点：2020年，新冠疫情致使中国的男装、女装市场规模分别缩减了12%、11%。同期，中国运动鞋、运动服市场规模只分别下滑了0.1%、3.5%。

同时，这两个细分市场的集中度也远高于服装业整体。欧睿数据显示，2020年中国运动鞋、运动服品类的CR5（五个企业集中率）占比分别达到73.4%、71%。

更重要的是，体育服饰公司还摆脱了服装业低盈利的窘况。以安踏为例，据WIND数据，2018、2019、2020年，安踏体育的销售毛利率分别为52.64%、55%、58.15%，销售净利率分别为17.55%、16.58%、15.64%，ROE分别达26%、26.61%、21.50%。

那么，我们可以粗略概括：安踏正在做的事，有很大一部分，就是将它品牌矩阵内的一众优质国际体育装备品牌及其产品的性能、质地、调性，在广阔的中国市场重卖一遍。有一定概率，这些品牌中的一些将会复制FILA的增长。

第二，是在买消费者的代际更迭。这种更迭体现在三个方面：

（1）上述体育消费习惯的改变，是由新时代下中国人的多样化生活方式和体验型消费的需求觉醒所驱动的。在我们身边，大众化和专业化的运动装备需求都在肉眼可见地增长。不同兴趣、年龄层、消费能力的人群，都在寻找适合自身的品牌，而企业恰好可以从中发掘差异化的竞争机会。

（2）社会日常着装风气的松弛，带来运动服饰普适性的大幅提升。从“互联网风格”的公司成为主流，到移动办公成为流行，以及Z世代进入职场，都驱使中国社会主流接纳“运动休闲”成为广泛适用的日常穿搭风格。现在，在多数日常场景下，王一博的同款T恤或polo衫可以成为衬衣的替代品，但后者不能在跑步时穿。这也许进一步加大了服装行业整体与体育鞋服赛道的差距。此外，户外运动、极限运动、国潮等时尚要素的兴起，还使得头部体育品牌有机会为产品添加社交货币属性。

（3）国产品牌伴随年轻消费者成长的回报。比起人们很久以来不知道FILA属于安踏，更有趣的现象是，在搜索引擎里键入“安踏”，一个自动弹出的词条选项是“安踏是哪个国家的品牌”。你知道这件事有趣在哪里吧。

在本世纪初，耐克、阿迪达斯等国际品牌对国内消费者心智的占领是自带光环、不可动摇的。在70后、80后的消费者看来，那个阶段的李宁、安踏、特步、361°代表着平价替代品和更下沉的市场。而对95后、00后来说，在他们最初所感知到的体育服饰品牌形象里，安踏和李宁就已经是国际化的公司，而且，他们对耐克们的品牌崇拜要远低于上一代人。

所以，第三，是买行业内中国公司竞争地位的提升。以中国市场消费者及其消费习惯的代际变迁为基础，随着外资品牌在国内地位的相对下降，安踏、李宁等公司在国际资本市场的重要性也将持续上升。

王一博的代言权易主，也许正是一个标志性的品牌事件。

2020年，耐克曾经凭借DTC战略和中国市场的表现成为线下零售领域的明星股。而2021年以来，它已经下跌超过6%。《巴伦周刊》4月20日的报道指出，花旗集团分析师Paul Lejuez已将其对耐克的评级从买入下调至中性，目标价从160美元下调至140美元。该分析师表示，尽管对该公司的长期前景仍有信心，但其在中国的增长速度将放缓。耐克将不得不加大支出，以改善它的品牌地位，而这些成本将在2022财年打压其利润率。他还指出，耐克的估值正徘徊在历史高点附近，投资者还有其他更好的选项。

虽然有另一些华尔街分析师认为，耐克历史上一直对中国市场有比较好的文化理解和敏感度，并据此预期耐克将会反弹，但他们也承认，耐克的地位正面临潜在挑战。

3月末，国内媒体已广泛报道，安踏体育2020年的净利润已经超越阿迪达斯。

5月6日，有报道称，阿迪达斯已启动旗下锐步品牌的出售事宜，并预计安踏和李宁都可能参与竞标。受此消息影响，安踏体育股价当日上涨3.94%，达到145港元；李宁上涨6.49%，达到69.7港元。

2 为什么是王一博

在年度财报中，该公司的一个主要负面数据来自主品牌安踏。

2020全年，FILA品牌实现收入174.5亿元，同比增长18.1%；安踏和FILA以外其他品牌实现营收23亿元，同比增长35.4%；而安踏主品牌实现营收157.5亿元，同比下降了9.7%，已被FILA反超。在毛利率方面，安踏主品牌和FILA等其他品牌的差距也很大。

可能有一点点尴尬，但也很幸运，对于安踏主品牌而言，可借鉴的对象就在集团内部。经营策略的调整方向也显而易见，就是要由批发分销模式，转向由公司直面消费者的DTC（Direct To Consumer）模式。

关于分销模式，2019年7月时，浑水曾对安踏连发两份做空报告。报告质疑，安踏秘密控制了一批经销商，并利用它们欺诈性地提升利润率。当时，安踏做出了官方回应，称浑水报告中提及的分销商均为无关连的第三方；该公司股价随后回升，并未受到长期影响。而随着如今DTC转型的深入，有关分销商的疑问将进一步淡化。

自2020年8月启动DTC转型以来，该公司收购了11家经销商，涉及3500家安踏主品牌门店。据财报，2020年上半年，安踏主品牌营收为67.77亿元，同比降幅是10.7%；可以推测，DTC转型正在带来初步的业绩环比改善。

那么，安踏为什么要在此时签下王一博？尤其是，此次签约发生在王一博与耐克解约仅一个月后，被舆论认为是决策果断、效率惊人。

在熟悉娱乐文化的年轻人眼里，现今中国体育服饰品牌的Big 2之争，就是魏无羡大战蓝忘机。3月末，李宁（2331.HK）刚刚官宣了肖战作为品牌代言人。

在当下的时点，安踏的主品牌迫切需要重塑。而理想中的新代言人应同时满足几个条件：（1）拥有影响中国年轻群体的顶级流量，能够在中长期持续提升品牌的大众认知，进而培养体育社群文化；（2）拥有健康、活力的个人形象，没有负面舆情拖累；（3）与专业体育有较高契合度，能在即将到来的冬奥会赞助周期内充分释放品牌的声量。

在王一博之前，安踏的签约资源主要在国家专业运动队方面，并重点覆盖了中国的冬季项目国家队，其中包括中国短道速滑队、中国速度滑冰队、中国冰壶队、中国花样滑冰队、中国冰球队、中国单板滑雪平行大回转队、中国单板滑雪大跳台/平面障碍技巧队、中国雪车队、中国雪橇队、中国钢架雪车队、中国越野滑雪队、中国高山滑雪队、中国自由式滑雪空中技巧队等。此外，安踏还签下了加拿大自由式滑雪空中技巧队和加拿大自由式滑雪雪上技巧队。

综合而言，王一博在赛车、街舞领域追求专业竞技水平的形象，以及他在滑板、篮球、冲浪等方面展现的热情和兴趣，决定了他是中国内地目前最吻合体育用品品牌的顶流偶像。此前，他和成龙、杨扬、郎朗等人一同被授予了“冬奥文化推广使者”称号。

仅从代言人的选择看，李宁有可能进一步强化以运动时尚休闲为主的“国潮”定位，而安踏则将继续稳固在体育装备功能性和专业性上的定位，同时向大众、时尚、新国货方向蔓延。

《巴伦周刊》在历年有关名人代言消费品公司的报道中均有指出，对于直接面对客户的消费品品牌而言，“名人效应”确定无疑地有助于促进销售额增长；明星代言的重点，在于关注更年轻一代的客户群。

据安踏官方数据，官宣当天，安踏天猫旗舰店当日流量环比上涨超过300%：20000双王一博同款“霸道鞋”一秒售罄；王一博同款“国旗款”及休闲款短袖T恤均在一小时内断货，销量分别超过20000件。

5月6日，瑞信发布了一份中国体育用品行业报告。该报告观察了各体育用品品牌天猫旗舰店在4月27日至5月3日之间的销售表现；且瑞信估算，天猫旗舰店在各体育品牌线上总销售额中的占比可以达到30%—40%。报告显示，这一周内，李宁的天猫销售水平较2020年同期大涨了419%，安踏则同比上升46.3%。

瑞信的报告还预估，2021年4月，李宁天猫旗舰店的销售额同比大升815%，增速高于安踏的51.2%；同期，FILA的天猫销售同比上升53.7%，阿迪达斯、耐克则下降79.3%、57.5%。

若假设李宁在4月的线上销量暴增与肖战代言存在直接关联，那么，在大约1至2个月内，我们就会看到王一博对安踏的短期增益究竟如何。

3 市值持续增长面临哪些压力

在《巴伦周刊》中文版的“中国公司市值增长50强”春季观察榜单中，安踏体育名列第24位。截至5月6日，根据WIND数据，安踏体育总市值达到3920亿港元，已是全球市值第三大的体育鞋服公司。

可以确定的是，经过过去两年的上涨，安踏和李宁实现了公司估值中枢的跃升。但《巴伦周刊》中文版认为，这种估值认知的上移还需要一段时间才会充分稳固。 

客观上，它们目前的股价都有点贵；安踏比李宁还要便宜一些。从可比公司的情况看，安踏的PE估值水平与耐克基本持平，低于李宁和露露柠檬（Lululemon）。

在同业中，最容易被拿来作为对标企业的是威富集团（VF Corporation）。这家公司算是安踏的“前辈”，同样长于收购和多品牌运营，旗下拥有VANS、North Face、Timberland、Dickies等户外、时尚和工装类知名鞋服品牌。2020年11月，威富新晋收购了顶级潮牌Supreme。从近几年的表现看，得益于中国市场的增长，安踏对于被收购品牌的运营和再培育能力或许要优于威富。

需要注意的是，威富历史上经历过多次商誉减值，最近一次源自Timberland在2020年受新冠疫情冲击后的财务表现不佳。类似的潜在风险，可能会在安踏收购的亚玛芬（Amer）身上出现。目前安踏的处理方式是，对亚玛芬不合并财务报表。这种方式在中长期会如何影响安踏的公司价值，则要见仁见智。

未来两年，亚玛芬能否扭亏，始祖鸟、威尔逊等品牌业绩能否如愿改善，以及它们在中国市场如何布局，对于安踏是一个挑战，也是再度证明其能力的机会。短期内，海外疫情仍然是很关键的风险因素。对于这些子品牌，王一博无法提供什么帮助。

另一方面，多品牌矩阵的好处在于，可以更全面地享受行业需求增长带来的业绩成长。压力在于，公司需要长期确保存量业务中的品牌多数保持增长，这并不是一件容易的事；而未来的新收购项目总会面临胜率问题。

换言之，投资者从安踏身上获得的，将主要是更高的β收益。其盈利会受到行业整体水平的限制。随着时间的推移、业绩基数的升高，FILA、迪桑特等品牌的增速可能会有不同程度的回落。

此外，库存是事关这个行业毛利率的关键风险因素。门店数量与供应链效率等都可能影响库存水平。而基于库存水平考量的价格战，也可能打压公司盈利水平。这是安踏的投资者必须持续关注的。

根据Wind数据，在近期机构评级方面，野村证券对于安踏体育给出的目标价最高，达到180.2港元，中信证券给出180港元，摩根士丹利给出173港元，中金公司给出了172.3港元的目标价。截至5月6日，WIND领先预测（30天内）的一致目标价为166.16港元；以当日收盘价计，还有接近15%的上涨空间。

《巴伦周刊》中文版认为，安踏体育有机会通过多品牌矩阵和DTC战略转型，在体育用品赛道带来可观的长期回报。而短线投资者需要警惕，随着市值提升到一定高度，市场会因估值压力而对公司的经营波动变得更为敏感。