海外做空机构的矛头都指向跟谁学的收入和用户数量真实性，虽然尚未对这家公司造成太多的影响，但对中概股公司的集体声誉事实上是新的伤害

5月18日晚，调研公司浑水发布针对在线教育公司“跟谁学”的做空报告，指出跟谁学至少存在70%的用户造假，甚至可能高达80%的用户都是机器人。此外，跟谁学至少有80%，甚至可能是90%以上的收入是造假的，并存在虚假少报支出的情况。而在此前，跟谁学创始人、董事长兼CEO陈向东明确表示：跟谁学不可能有任何造假的行为。

浑水上述报告发出后，跟谁学当天股价跌幅7.3%，最新市值78亿美元。相比今年2月24日市值最高点的108亿美元，缩水27.7%。

过去3个月，跟谁学已经罕见的连续被做空6次，矛头都指向这家公司的收入和用户数量真实性。在261家中概股公司中，跟谁学目前市值排名靠前，5月9日被第5次做空时，市值100亿美元，排名24位，高于B站。5月19日，市值排名跌至30位，高于58同城。跟谁学2020年一季度财报显示，今年一季度营收12.98亿元，比肩好未来旗下学而思网校，成为在线教育领域收入排名第二的公司。

外界注意到，跟谁学虽然在公开报告的收入上已经比肩学而思网校，但在市场知名度等方面与学而思网校差距不小。《财经》记者随机调研了5位学生家长，均表示对跟谁学这家公司的认知有限，也没有为孩子报名这家机构的课程，这5位家长分别来自北京、上海、杭州和武汉，他们的孩子都处于小学至初中阶段。

《财经》记者通过百度指数和微信指数，将跟谁学、高途课堂与新东方、学而思、猿辅导三家头部在线教育公司横向对比，过去半年，跟谁学和高途课程的搜索指数均低于这家三公司。

一家2C的教育公司，知名度不高，在大部分在线教育公司还处于亏损阶段时，却能连续多个季度保持净利润高速增长，这被认为是引起做空机构注意的主要原因。

5月7日，跟谁学创始人、董事长兼CEO陈向东接受《财经》记者采访时强调，跟谁学不可能有任何造假的行为，一旦发现，立刻开除，业务线领导也要负连带责任，“造假的人，不配做教育。”第二天，调查机构香橼研究（Citron Research）发出第三份针对跟谁学的做空报告，指责其将获客成本转移到其他关联公司中。

过去半年，中概股遭遇信任危机，多家中概股公司被做空或自爆数据问题。4月23日，美国证券交易委员会（SEC）主席杰伊克莱顿（Jay Clayton）公开表示，因为信息披露的问题，他提醒投资者近期在调整仓位时，不要将资金投入在美国上市的中国公司股票。

到目前为止，6次做空对跟谁学还未产生致命性打击，一位在线教育行业人士告诉《财经》记者，目前做空报告里罗列的证据还不够致命。另一位关注教育的投资人认为，“可能是跟谁学本身知名度就不高，即使多次被做空，大家并不关注。”

连续6次被做空

浑水最新发布的这份做空报告中提到，基于跟谁学的用户和出勤数据，包括超过200个付费K12课程下载数据，覆盖54965个独立用户，以及跟谁学前经理的证实，得出的结论是：跟谁学使用机器人来进行用户造假。

跟谁学CFO沈楠随即回应称，这跟机器人无关，是直播间大小班切换导致的，因此会出现报告中说的同一用户IP在同一时间点同时进教室的情况。

此外，浑水还指出，陈向东至少抵押了3.18亿美元股票，出借人为瑞信，这将导致长期持有跟谁学股票的投资面临风险。陈向东随后回应称，他只抵押了510万ADR，获取了5000万美元的贷款额度，并附上了贷款的账单。

这次做空之前，跟谁学在过去3个月内已遭遇了5次做空。

2月25日，灰熊机构发布了第一份针对跟谁学的做空报告，称跟谁学将成本转移给受控但并未合并的实体公司，2018年的净利润被夸大了74.6%。对于这份报告，陈向东评价称，“都是无稽之谈”，他打电话给CFO沈楠，告诉她，“不用管，可以回去睡觉了。”

4月14日，香橼发布的做空报告让跟谁学有些紧张了。报告称，在跟踪了超过20%跟谁学的可用课程后，估计2019年收入被高估了70%，重复多次计算收入可能是虚增收入的一种方式。

香橼对15257个跟谁学用户的ID统计，结果显示，有68%的ID来自一二线城市，32%来自三四线城市，其中有6322个ID来自武汉。今年年初，跟谁学宣布向湖北省，尤其是武汉市的学员发放价值2000万元人民币的免费课程。根据这一动作，香橼的结论是，跟谁学并不具备强大的多元化生源，且之前的销售收入基本都是夸大了。

陈向东仔细阅读了这份报告，发现香橼通过爬虫技术，爬取了跟谁学的内部数据。陈向东称，此前为了更好的对外沟通，他们将内部系统开放授权，这也让爬虫有机可乘，他表示，“香橼的数据90%都是真实的。”

不过，他仍然认为这份做空报告没有意义，因为“他们没有爬取高途课堂的数据，如果加上高途的数据，能跟我们的财报数据对应上，这也侧面证明了我们的数据是真实的。”

高途课堂是跟谁学旗下的K12大班课程，此外还有跟谁学、金囿学堂、微师和成蹊商学院共5个产品。

尽管陈向东认为这些做空都不可信，他还是选择将内部系统的授权关闭。

5月1日，香橼发布第二份做空报告，主要指出两个问题：一是援引一份刷单公司员工对话录音文件，指控跟谁学疯狂刷单，2019年注册用户中有40%是假的；二是陈向东控制着多个未披露的关联方，用来捏造跟谁学财务状况、为刷单提供便利、不正当地扣除成本。

在这份做空报告中，香橼附上了与刷单公司员工的具体对话内容。这位刷单公司员工称，在线教育公司刷单是行业惯例，他们的客户包括跟谁学、好未来和猿辅导。跟谁学刷单平台主要是“跟谁学”及“高途课堂”，虚增学生比例为40%。刷单公司在平台上注册虚假用户，并像真正的学生一样购买课程、写正面评论。

刷单公司称，跟谁学管理层与他们直接联系，且双方签署了合同，2019年双方一直在合作，但因为疫情原因，目前已经停止刷单。而好未来和猿辅导刷单量较小，与刷单公司接触的是这两家公司的员工。

跟谁学成立于2014年，2019年6月在美股上市，目前员工数量超过1万名。如何确保这1万多名员工完全没有造假行为？陈向东回应称，跟谁学不存在任何刷单行为，“因为员工没有任何刷单的动机，我们只考核续课率这一项指标，什么人会因为几十块的提成去刷几千块的单呢？”

多位接受《财经》记者采访的业内人士都表示，在线教育公司的数据有一些水分不奇怪，即使不是公司层面的造假，也很难避免个别员工为了冲业绩造假。

陈向东提到，确实发现过个别员工的造假行为。对于业绩特别好的员工，他们都会做深度调查。另外，公司内部有问题反馈系统，直接反馈到他手里。今年4月，一个团队领导反映下面的一位销售让学生家长趁报班窗口期一次多买几个课，之后再退款，随后这名员工被开除。

一位在线教育公司人士向《财经》记者表示，前两年，为了更快融资，在线教育行业确实存在刷单的情况，“有一些公司因此爆雷了，所以现在大家都比较谨慎，现在刷单情况很少。”青桐资本投资总监朱文婷告诉《财经》记者，现在，投资人对在线教育公司用户实际价值、获客成本等数据的真实性，都会着重考察。

5月6日，资产管理机构天蝎创投发布了一份做空报告，针对跟谁学郑州买楼、员工免费买课、名师薪资、虚假数据、课程质量等提出质疑。报告称，未来跟谁学实际股票价值预估为4美元-6美元。

天蝎指出，跟谁学在郑州所购房产实为科研用地，实际价值不到住宅和商业用地的七分之一，交易价值不对等。报告还称，跟谁学将该地作为写字楼对外出租，违反了相关法律规定。

陈向东说，天蝎的做空报告是别人转发给他的，他看了开头就没看下去了，“质量差到不能再差，完全没有任何回应的必要。”

5月8日，香橼发布第三份针对跟谁学的做空报告，称其将一些获客成本转移到关联公司身上，以此来拉低自身的获客成本。

报告称，除了在第二份做空报告中提到的三个未披露关联方（北京家蒙、百家云图和家长村），又发现四个未披露的关联方，一个是跟谁学前联合创始人张怀停和前员工贾扬洋所有的北京熊点点科技合伙企业；第二家是武汉奥邦图灵科技有限公司，该公司称母公司是跟谁学；第三家是友书共度教育科技（烟台）有限公司，也称其母公司是跟谁学；第四家是孝义市锦绣窗帘城，该公司的法定代表人发布高途课堂的招聘信息，但该公司的工商登记是窗帘销售业务。

香橼认为，通过将获客成本转移到这些关联方，来压低跟谁学的成本，从而实现高盈利的“假象”。

随后，跟谁学回应称，公司的财报中已经披露了所有的关联公司，香橼提到的几家公司，与跟谁学没有直接关系。跟谁学财报中披露的关联方只有北京优联环球教育科技有限公司。

连续6次做空，集中质疑了跟谁学的盈利能力——究竟是真的盈利，还是通过刷单或转移成本的方式做出盈利。

尽管陈向东表示这些做空报告都毫无意义，但仍然给公司带来了麻烦，最直接的就是审计师不停地要求调取数据，增加了大量的审查工作。跟谁学的审计公司是德勤，“这么大的审计机构，他们非常注重名誉，尤其是在这个时间节点，不可能因为一点审计费，就陪着公司一起造假。”陈向东说。

被连续做空期间，陈向东在内部做了多轮讲话，主题集中在企业文化和如何尊重员工，他说，他并不关心公司的业绩如何，收入是多少，利润是多少，他更在意的是企业文化和价值观。

跟谁学在业内一直被视为是一家非常重视业绩增长的公司。多位业内人士告诉《财经》记者，跟谁学的销售非常激进，半夜还在微信群里卖课，一位跟谁学员工也表示，加班到半夜是常态。两位面试过跟谁学的人士提到，跟谁学的销售底薪偏低，大头收入主要是销售提成，因此销售压力很大。

陈向东也提到，跟谁学所在的办公区域，晚上12点在叫车的，基本都是跟谁学的员工。他认为员工这么积极，是因为公司拿出了足够多的薪酬和期权，高于行业水平。

一位曾经调研过跟谁学的业内人士向《财经》记者评价，跟谁学非常了解用户心理，因此可以做到用较低的成本获客。跟谁学一季度财报数据显示，销售成本为7.572亿元，对应的是77.4万的总付费人次，平均获客成本是978元，低于业内平均水平，学而思网校此前披露的获客成本是1300元，第三方数据机构QuestMobile披露的尚德机构获客成本高达4970元。

续课率疑云

5月6日，跟谁学发布了2020年一季度财报，数据非常亮眼。一季度营收12.98亿元，同比增长382%；净利润1.48亿元，同比增长336.6%；现金收入达13.74亿元，同比增长358%；正价课付费人次达到77.4万，同比增长307%。

这也是跟谁学连续8个季度保持盈利。陈向东说，看到最新的财报数据，“晚上睡觉都笑醒了。”

陈向东称，今年一季度，共有158万人同时在跟谁学上课，这个数字让他非常激动。不过，财报中未披露的一个关键数据是续课率，续课率是证明一家教育公司最核心的指标之一。

朱文婷表示，续课率是体现用户对教育产品及服务认可的重要指标，不仅能够带动转介绍率，单个用户价值被提高，且能降低企业获客成本。

陈向东非常认同续课率这一数据的重要性，他说，“跟谁学的续课率在同行业里，绝对是第一名。”

多位关注在线教育的投资人都向《财经》记者提到，线下教育的续课率会高于线上，小班的续课率会高于大班，线上大班课的续费率通常较低。

一位投资人透露，他了解的数据是，新东方、朴新等大机构的线下课程，续费率可以做到80%，好未来的线下课最多可以做到90%，“学而思网校的续费率是60%左右，这已经是很高的水平了。”

一位接触过跟谁学的人士提到，跟谁学曾经透露过他们的续课率是75%，“这个数字太惊人了，我觉得有点不可思议。”她告诉《财经》记者。

前述投资人不相信跟谁学，尤其是高途课堂有这么高的续课率，“大班在线教育不可能做到这么高的续课率，因为老师不可能兼顾到每个学生，现在的趋势是大家都在减少课程规模，来维持续课率。”

跟谁学的大班课程同时在线人数是行业最高，平均一堂课有1700名学生同时在线。

对于为什么不披露续课率数据，陈向东的解释是，各家公司统计这一数字的口径不一样，“例如有的学生从贵价课，续到低价优惠课，但我们的学生都是续费到正价课，如果公布这个数字，又会被拿出来比较，没有意义。”

朱文婷也认同各家的统计口径不一样，确实很难横向比较。但也有不少业内人士质疑这样的解释，“如果你的续课率特别高，为什么不说呢？”

为何一直被质疑

跟谁学成立于2014年，最早的业务方向是教育行业的淘宝，并不直接生产课程，而是提供课程的交易平台。但这一业务方向很快就被验证难以为继，亏损严重。2016年，跟谁学开始孵化主打K12的高途课堂；2017年，跟谁学将业务方向转型为K12线上大班课程，也就是从2B转向了2C。

跟谁学在中国在线教育领域是一家特别的公司，上市前仅完成了两轮融资，2014年6月获得启斌资本的天使轮投资；2015年3月，获得高榕资本、启斌资本、金浦投资、中信锦绣的A轮融资，金额5000万美元，估值2.5亿美元。

转型后的4年时间里，跟谁学一直没有发布任何融资信息，陈向东多次公开表示，这是因为公司已经有自我造血能力，不需要依靠融资。

在过去的6年中，跟谁学一直被外界质疑。第一波大范围质疑来自上市前，2019年6月跟谁学在美股上市，3月起，陈向东开始大范围接触投资人，他回忆，投资人们对跟谁学的财务数据提出了质疑，认为数据太漂亮了，不可信。

陈向东称，在投资人对财务数据进行审查后，投资人认可了数据的真实性，但又开始质疑跟谁学的商业模式，认为业绩高增长不可持续。

IPO之后，跟谁学公开了财务数据，外界的质疑集中到过度依赖头部讲师中，2018年，跟谁学前10名的讲师，贡献了46.6%的收入。

2019年11月，跟谁学发布2019年三季度财报，数据显示，前10名讲师贡献了40.5%的收入，占比有所下降，但仍然重度依赖头部讲师。

随后，质疑声集中到了跟谁学的增长，主要是依赖微信红利，红利消失后，高增长仍然不可持续。对此，陈向东回应称，2017年至2018年确实存在微信红利，但到2019年就已经没有了，“我们在2019年后，还是保持了高增长。”

被连续做空后，质疑声更大了。一位资深投资人士向《财经》记者提到，香橼机构是很专业的调查机构，“曾踢爆过东南融通和中国高速频道，此次针对提出的不少质疑也很在理，K12大班教学目前都处于跑马圈地阶段，其他公司都做不到盈利，跟谁学怎么能做到高增长同时保持盈利？”

K12模式能不能盈利，业内说法不一，一位头部在线教育公司创始人回应《财经》记者称，公司能否盈利其实是个会计问题，因为教育产品的获客成本当期体现，如果收入利润是长期体现，自然能实现盈利，“就看你采用哪一种会计周期来算账。”

在线教育领域，高增长和盈利通常很难同时实现。难题就是高居不下的获客成本，在资本的加持下，一些在线教育公司通过互联网的“烧钱”换流量的打法，导致整个行业的获客成本都在水涨船高。想解决这一问题，必须通过精细化运营，但这又要求公司放慢脚步。

跟谁学能够在实现高增长的同时，保持盈利，多位业内人士认为，这是因为起点较低，所以看起来增速很快。陈向东也认可这样的说法，“一直盯着我们增长看的人，没看到我们在2017年以前过得有多艰难，公司成立头三年一直处于亏损状态。”

中概股的信用危机已经出现，过去几年，一些高速发展的行业中，出现了一定程度的泡沫，在线教育就是其中之一，一旦财务造假被坐实，对公司来说就是毁灭性打击。

跟谁学面临的做空还未停止，香橼称还将继续调查并披露更多关于跟谁学的信息。5轮做空让更多人认识了跟谁学，同时，用放大镜紧盯跟谁学业务的人也会越来越多。

图1：4家头部教育公司微信指数对比

图2：4家头部教育公司百度指数对比