“抽盲盒，只有一次和无数次。”多多仔细地把一块提示牌放在盲盒柜上，牌子标明“不要动我的娃娃，以免赔得倾家荡产”。入盲盒坑半年多，为了柜子里的180个盲盒，她花了超过1万元。她常听说有人为了抽到心仪款，整个“端箱”，一次花费便超过8000元，“第一次听到感觉像做梦，后来就习以为常了。”
在盲盒爱好者的圈子里，花钱上万的人大把存在，有人刚入坑3天，就花了3000块，有人计算后才发现，砸在盲盒上的钱已足够买一辆中等价位的汽车。
年轻人们几乎已不再需要解释什么是盲盒了。它的魅力之一在于，你只知道可能拿到哪个系列的潮流玩具，却并不确定。
依靠让人疯狂剁手的盲盒，泡泡玛特国际集团有限公司（以下简称“泡泡玛特”）不仅摆脱了亏损，还开始一路大赚，即将上市。12月1日，泡泡玛特宣布正式开启公开招股，预计将于12月11日在香港交易所挂牌上市，成为国内“盲盒第一股”。
资本市场展示了对泡泡玛特的慷慨。泡泡玛特宣布，本次计划全球发售1.357亿股，招股区间为每股31.5港元至38.5港元，另设15%的超额配股权。假设以招股区间上限完成定价，泡泡玛特将在本次IPO中至多募集52.24亿港元（约合6.7亿美元），估值将在IPO后达到70亿美元，折算人民币接近460亿元。
短短一年多，泡泡玛特的估值“膨胀”近23倍。2019年4月，泡泡玛特从新三板退市时，按前一日股票最终成交价计算，市值为20亿元。小小盲盒为泡泡玛特带来了巨大财富。从2017年到2019年，泡泡玛特的净利润迅速增加，从156.9万元升至4.51亿元，增长约289倍。
卖盲盒在一定程度上成了一门比卖房还要挣钱的生意。
招股书显示，由泡泡玛特运营IP的品牌产品，自2018年以来毛利率均超过70%，2019年毛利率为71.3%，以该年盲盒平均售价51元计算，成本仅为14.6元。
2018年至2020年上半年，由泡泡玛特运营IP的品牌产品毛利率超过70%
在泡泡玛特的毛利率面前，大多数人印象中的暴利代表——房地产头部企业也不是对手。财报显示，万科集团2019年毛利率为36.25%，其中房地产及相关业务的结算毛利率为27.2%。2019年，恒大的毛利率是27.8%。相比较而言，泡泡玛特品牌产品的毛利率几乎是头部房企的两倍。
但“盲盒第一股”泡泡玛特面对的并不都是好消息。抄袭争议和质量风波长期笼罩。2020年2月，大量用户质疑其产品设计涉嫌抄袭，引发集体维权，不少用户在社交平台斥责，“不会再买！”在某消费投诉平台上，泡泡玛特因质量、发货等问题累计被投诉2400次。
对于泡泡玛特来说，其更大的难题是回答“如何把年轻人留在盲盒里”，资本和市场正在等它的答案。
盲盒造富：3年净利润增长超289倍，创始人身价暴涨，亏损店铺大幅增加
玩家疯狂“剁手”的盲盒，成就了年仅33岁的泡泡玛特创始人王宁的巨额财富。
泡泡玛特聆讯后资料集显示，王宁在IPO前持股55.22%，按照70亿美元市值估算，价值约38.5亿美元（约合人民币253.1亿元）。2020年4月，王宁入选《财富》“中国40位40岁以下的商界精英”榜单，同一榜单中有字节跳动创始人张一鸣、滴滴创始人程维等。
但在几年前的2016年，别说凭借泡泡玛特跻身商界精英，其正陷入越来越严重的亏损，令王宁发愁。
当时，泡泡玛特的定位是“时尚潮品零售公司”，产品包括玩具、家居生活、数码影音等多个种类，卖零食糖果，也卖服装配饰，大多通过“低买高卖”模式，赚渠道差价，目标是成为潮流杂货界的屈臣氏或丝芙兰。
先批发再零售的生意不好做。据泡泡玛特在新三板的年度报告显示，其在2015年亏损1655.5万元，2016年亏损同比扩大92.5%，亏损3015.7万元。
盲盒给困境中的泡泡玛特带来了一线转机。泡泡玛特的一位高管事后对媒体回忆说，“王宁的那条微博，可能价值一个亿”。“大家除了喜欢收集Sonny Angel（注：日本潮流玩具品牌）外，还喜欢其他什么呢？”王宁发现，主要以盲盒模式售卖的Sonny Angel的销量几乎占了泡泡玛特的三成。
许多人回复了同一个答案，“Molly”。拿到IP授权后，泡泡玛特开始以盲盒模式运营，试图摆脱“渠道商”，向以IP为中心的“潮流玩具公司”转型。在招股书中，其定位为“中国最大且增长最快的潮流玩具公司”。
转向IP和盲盒，泡泡玛特的赚钱速度比靠渠道时容易多了。
泡泡玛特赴港IPO聆讯后资料集显示，其现运营93个IP，自有及独家IP为37个，非独家IP为56个。2019年，营收16.83亿元，较2015年增长超过36倍。近两年营收保持着高增长态势，同比增长均超过200%。从2017年到2019年，泡泡玛特的净利润飙升，从156.9万元升至4.51亿元，增长约289倍。
高速奔跑中，泡泡玛特正调整业务模式，实现从“卖渠道”向“卖IP”的转变。
泡泡玛特对其运营的IP具有开发产品的权利，被归类为“品牌产品”，此外仍销售第三方供应商提供的商品，以赚取差价。但相较品牌产品，第三方产品的IP由他人所有，泡泡玛特无法拿到利润“大头”。
“我们实行专注品牌产品、精简第三方产品的业务策略。”招股书显示，截至2020年6月30日，泡泡玛特品牌产品营收6.87亿元，占总营收的比例为84%，而在2017年，品牌产品的营收占比仅为29%，其在招股书中强调，“将有策略地将资源转向品牌产品”。
为实现利润最大化，做过渠道商的泡泡玛特也试图将批发零售环节的差价收回囊中。
泡泡玛特的销售模式可分为直接销售与批发两种，直接销售包括零售店、线上渠道及机器人商店，截至2020年上半年，共有136个零售店及1001间机器人商店。
相较直接卖给消费者，批发模式中，泡泡玛特需部分让利给经销商，毛利率远远低于直接销售，近乎腰斩。自2017年来，泡泡玛特的批发收入占比逐步减少，自2017年的占比18.9%不断下降，2019年已跌至6.6%。
2017年至2019年，批发渠道收益占泡泡玛特营收的比例不断缩小
相对应的是，零售店和机器人商店开得越来越快。2019年，泡泡玛特新开零售店52家、机器人商店565家，较上年同期增长近2倍。其在招股书中表示，计划继续在一、二线城市增加店铺数量。
店越开越快，越来越多，但赚钱却没以前容易了。其招股书显示，从2019年上半年至2020年上半年，零售店中，同一家店铺的收益下降23.1%，机器人店铺跌幅更大，下降超过五成。泡泡玛特解释称，主要原因是疫情导致店铺暂时关闭。
同期，亏损店铺的数目也大幅上升，亏损的机器人店铺增长超过五倍至231家，亏损的零售店占比自5.4%上升至11.2%。也就是说，2020年上半年，每十家泡泡玛特零售店中，即有一家亏损。
暴利盲盒：51元的品牌盲盒，毛利或可超过36元，毛利率为恒大2.5倍
不过，做年轻人生意的盲盒还是比大多数人想象中更挣钱。
泡泡玛特招股书显示，品牌产品由泡泡玛特运营IP，生产交由第三方制造商。自2017年以来，品牌产品的毛利率从64%不断上升，2019年升至71.3%。在2019年，房地产头部企业恒大的毛利率是27.8%，泡泡玛特是其2.5倍。
这意味着，每卖出一件品牌商品，泡泡玛特仅需为其付出不足三成的成本。
“如果你看到它的物理实质就是一堆塑料的话，的确是这样。但是除了这些，很多产品都会带来心理溢价。”创始人王宁解释盲盒的高溢价，它是“集邮一样的满足感”和“精神层面的陪伴需求”，“如果Molly的头部，拔下来是一个U盘，就不会有很多人买它了”。
谁在为“低成本，高利润”的盲盒买单？是年轻人。
据弗若斯特沙利文咨询公司的报告显示，泡泡玛特的消费者年龄介乎15至40岁之间，是受过良好文化教育的年轻一代，对重复购买潮流玩具表现出很高的忠诚度，且能够接受较高的零售价。王宁在一次活动中强调，泡泡玛特75%的客户是女生，泡泡玛特之所以能够“破圈”，增加女性消费群体起了很大作用。
王宁找到了赚年轻人钱的办法。从在校园摆摊卖饰品开始，他的目标就集中在年轻人身上。
王宁早在上大学期间就在学校旁边开过格子铺，租下空间再切割出租，卖的大多是配饰文具。2010年成立泡泡玛特后，早期业务是“时尚潮品的连锁经营零售业务”，泡泡玛特在新三板发布的报告中描述自己“为都市潮流青年打造全新的Life Style体验”。他曾对初创团队放言，“现在给你们两个选择，要么十年后跟我一起上电视，要么十年后在电视前看我们上电视。”
但这些生意都算不上成功，年轻人的钱也没那么好赚。后来，王宁发现，年轻人愿意为了“感性消费”买单。
“理性的消费，人们会精打细算，但感性的消费就是另外一回事了，更重要的是物和人之间的情感链接，而非实用性。”王宁在一次访谈中用LV举例说，“LV从不打折正是守护消费者买的这个梦想，我们这代人和上几代人最大的不同就是，我们不只满足于刚需的产品”。
不具备“实用性”的盲盒支撑了泡泡玛特的绝大部分营收。其赴港IPO聆讯后资料集显示，2017年以来，盲盒收入占总营收比例不断提高，自2017年的57.8%攀升至2019年的80.7%，盲盒在2019年卖出约2445万个，创造了13.59亿元营收。
泡泡玛特不得不加大投入，以留住对其保有“感情滤镜”的年轻人。相较近两年营收超200%的同比增长幅度，其广告和市场推广开支增长更快。2019年，泡泡玛特投入5380万元用于营销，较上年同期提高超过4倍。为吸引新粉丝及提升用户忠诚度，其表示计划进一步加大营销力度。
IP隐忧：抄袭争议曾致用户集体维权，单个爆款IP占据营收三成
“这还不退坑吗？设计师的言论已经触犯我的底线了。”多多的一名“娃友”愤怒地将展示柜里的泡泡玛特产品收进箱子，并在视频中“劝退”其他人，“希望大家擦亮眼睛，花钱也要花得舒心”。
起因并非质量问题，而是“情感”上的缺陷。2019年，泡泡玛特运营的IP之一“FLUFFY HOUSE”的设计师在国外社交账号上发布疑似涉港不当言论，引发粉丝大规模抗议。虽然泡泡玛特宣布下架该IP的所有产品，但此举并未安抚所有用户，有粉丝评论称，“太伤感情了”。
这并非泡泡玛特第一次面对IP带来的争议和风波。冲着IP和故事买单的消费者，也更容易因为IP的情感瑕疵消失。
2020年2月，泡泡玛特发售新品AYLA动物系列盲盒，大量用户质疑其设计与娃社DollChateau的娃娃雷同，被指抄袭，引发集体投诉维权。DollChateau在微博表示，“发现泡泡玛特盲盒新品中有部分造型与我司产品过分相似”。有网友发布视频，宣布不再购入泡泡玛特的产品，并斥责其为“抄抄玛特”，靠抄袭挣钱。
2020年2月，泡泡玛特就AYLA动物时装秀系列产品设计问题致歉
事情发酵后，泡泡玛特官微在约一周后发布致歉声明，称“个别款式设计过程存在问题”，将全渠道下架并召回产品。但这种亡羊补牢的行动，对其品牌的损伤或难以挽回。
“IP是我们业务的核心。”泡泡玛特在招股书中强调，创始人王宁也在多个场合表示，“真正吸引用户的不只是拆盲盒带来的惊喜感，更重要的还是盒子里面的东西。”泡泡玛特正加快扩大其IP资源库，预计2020年将推出30个新IP。
除需顾好IP不出问题外，泡泡玛特也正为被他人盗用IP而烦恼。天眼查显示，2020年，由于IP纠纷，泡泡玛特已57次提起诉讼以维护自身权益。
急于扩充IP资源库，或许将引发更多“翻车”和麻烦，但泡泡玛特可能已没有别的选择。
“当家花旦”Molly撑起了泡泡玛特的大部分营收。截至2020年上半年，其共运营93个IP，但收入严重依赖爆款IP。2017年，Molly创造的营收占比接近总营收九成，在泡泡玛特不断扩充IP的努力下，其他IP的创收能力持续增长，但截至2019年，Molly一个IP的营收占比为32.9%，加上第二大IP PUCKY，两者营收占比合计为55.7%。
招股书显示，Molly和PUCKY为泡泡玛特创造了绝大部分营收
对资本市场来说，鸡蛋都在同一个篮子里不是好事，意味着风险变高。券商东吴证券在研报表示，潮流文化迭代过快，泡泡玛特的核心IP生命周期老化加速，将直接影响公司业务。
泡泡玛特也已意识到这一点，正减少对Molly的依赖，但隐忧仍在。其在招股书中提示，“倘若Molly受损害或未能保持其目前对消费者的吸引力，则无法保证我们可以开发或物色可资比较的IP作为替代品”。
王宁此前曾在多个场合表示，再给泡泡玛特5年时间，公众将会觉得泡泡玛特是国内最像迪士尼的一家企业，“会像迪士尼一样拥有很多非常有价值的超级IP”。不过，在上市路演中，泡泡玛特改变了措辞，“内部已不再强调争做中国的迪士尼，而是要立志成为中国的泡泡玛特。”但在资本市场，“中国的泡泡玛特”仍需要拿出更多的超级IP来说服投资者。
