连续7个交易日下跌，“吊牌之王”南极电商在2021年的开始并不顺利。

伴随着股价下跌，萦绕南极电商的造假疑云并未完全消失，投资者也选择了直接用“脚”投票。截至2021年1月12日收盘，南极电商跌跌幅达10%，报9.23元/股，市值仅为226亿元，较2020年7月10日触及最高点24.41元/股，市值蒸发373亿元。

同时在1月12日晚间，南极电商也发布了一则“关于媒体报道的澄清公告”，尤其指明针对近期流传的质疑公司体外循环造假的PPT，并且从商业模式、财务数据、运营模式、竞争对手、员工数量、供应商数据与客户重叠以及应缴纳的增值税金额和历次股权质押等八个角度一一进行了回应。

不过，注册国际投资分析师周延聪告诉市界：“南极电商缺乏核心竞争力，贴牌的收入也难以为继，在这样竞争激烈的电商市场上，很难有突破的机会”。

从回应来看，对于缺乏核心竞争力，南极电商从GMV销售额、营收、净利润、毛利率等多个核心数据表明：“公司商业模式主要为IP品牌授权，公司的IP品牌授权具备明显的竞争壁垒。”

那么“吊牌”这门生意怎么了？

一本万利的“好生意”

从数据来看，自2016年以来，南极电商的GMV（成交总额）增长迅猛，从2016年的72.06亿元，增长至2019年的305.59亿元，三年时间翻了4倍。

除了成交额，2015年南极电商在借壳新民科技上市后，其营收也从2015年的3.89亿元暴增至2019年的39.1亿元，净利润则直接从1.72亿元涨至12.1亿元，涨幅达603.5%。

与此同时，和其业绩同步的，南极电商的销售费用直接从2016年的2203万元飙升至2019年的1.186亿元，涨幅达438.35%；另外营业成本也从2016年的6655万元增长至2019年的24.03亿元。

业绩如此亮眼，南极电商却屡遭质疑。2019年兴业证券的一份研报质疑“南极电商利用资金体外循坏进行财务舞弊”。

除此之外，2020年6月，据第一财经报道，南极电商存GMV暴增背后存在多个疑点：经销商销售和GMV业绩数据"打架"；多家南极人重量级店铺不停更换经营者，或者店铺经营者注册地址和名称不断变更；公司上下游供货商、经销商之间有难以解释的资金往来，以及明显的人事关联等。

此前，南极电商并未有过正面回应，但股价已连跌7天，这或许让南极电商未曾料到。此前，南极电商的创始人张玉祥表示：“我是做生意的，不关心股票。我们要老关心股票，这个公司搞不好了。他们(投资者)的心理我没有精力去研究。”

在12日的澄清公告中，对于供应商与客户高度重叠，南极电商表示，在产业链合作模式上，生产商与经销商存在重叠，多为前店后厂模式，且生产商与经销商均为公司的客户。

其实这种模式就类似于打车平台“滴滴”，只不过经销商也就是比如淘宝店铺并不需要直接向南极电商订货，而是直接把订单下到工厂，南极电商在中间的服务就是一座“桥梁”，也就是南极电商自己所说的C2M(用户直连制造）路径。

这样的好处就是，两头都赚。根据南极电商的说法，其盈利的主要来源是品牌综合服务业务，也就是南极电商按发放商标辅料的批次为授权生产商提供品牌授权、供应链服务等综合服务，并收取品牌综合服务费，在各产品约定的服务期内分摊确认收入。

也就是我们俗称的“吊牌生意”，而这部分业务的主要成本构成为采购的辅料成本和人工成本等，毛利率很高，2019年南极电商本部业务（品牌综合服务业务占比85%以上）毛利率达92.70%。

互联网刷单“内幕”

“互联网刷单是司空见惯的事，不刷单的互联网公司不是一个完整的互联网公司，电商更是互联网刷单的积极分子”。独立经济学家王赤坤告诉市界。

对于电商平台如何刷单，不考虑其他因素，王赤坤举例称通过一个简单模型，比如实控人借0.5亿，循环刷单20次，获得10亿元的营业收入，2亿的净利，按50倍市盈率，可增加100亿市值。实控人借的0.5亿，10%的成本0.05亿，2亿利润要留到上市公司算刷单成本，10亿元营业收入的通道成本为0.2亿，加上其他的费用，一年刷单成本2.25亿元，100：2.15=44.44，也就是4944%的暴利。

之后，王赤坤又补充道：正常的一套完整电商程序：下单-付款-发货-收货-开具发票。这个过程对应的是财务确认的四流，四流分别为物流、资金流、发票流和合同流，流就是流向。下单相当于合同流，付款相当于资金流，发货收货相当物流，开具发票就是发票流。但自营电商平台尤其是上市的电商平台，要进行业绩确认，业绩的最终确认一定要和税务确认。

根据相关税法的规定，从开具发票增值税方的角度规定对外开具发票原则“四流合一”，具体包括“货物、劳务及应税服务流”、“资金流”、“发票流”、“合同流”必须都是同一受票方。

在业绩要求确认的情况下，正常的刷单必须把合同流、物流、资金流、发票流都做完整。类似一群人，分别角色扮演，完成一场场电商购物戏。既然是刷单，肯定是找自己人刷，规模小了，戏少了，演员需要的少，一人扮演一角色，演的过来。

规模大了，演员需要的多，又只能找自己人演，就只能一人扮演多个角色，上一个镜头扮演供应商，下一个镜头扮演销售商。剧场要天天演，经常演，就这几个演员，所以经常看到这些人在主演，长时间看，头部10供应商和头部10销售商演了80%的戏。

当然，王赤坤表示：“除了刷单，上市公司还要保证业绩每年增长，电商的增长要求通常较高，一般要求100%即2倍的增长。正常的经营销售，有销售利润，刷单不是真实的交易行为，这些就产生不了利润，那么这些利润从哪里来，通常情况就是通过财务费用或其他管理费来填补。财务费用或其他管理费和业绩有很强的正相关关系。这些财务费用最终要由最终最大受益人来承担。”

刷单或只是导火索

王赤坤表示：“被质疑刷单或许只是导火索，根本原因还是商业模式的问题”。

在2008年的金融危机前，南极人还只是一家专注于保暖内衣的品牌，但是在金融危机的冲击下，南极人在创始人张玉祥的带领下开始了转型。

张玉祥将生产端和销售端的自营环节统统砍掉，卖掉经营十多年的所有工厂，只保留“南极人”三个字。此后，南极人开始做“品牌授权”，签约并授权供应商生产“南极人”品牌的产品。

（来源：华金证券研究所）

截至2019年12月31日，南极电商合作供应商总数为1113家，其中主要合作供应商约500家；合作经销商总数为4513家，授权店铺5800家。产品涉及生活家居的各个方面，包括家纺、布艺、男装、女装、内衣、鞋品、婴儿用品、户外等等，被人戏称“万物皆可南极人”。

2019年，南极电商的营收为39.07亿元，净利润为12.06亿元，毛利率高达93.36%，高于茅台的91.3%。其中，2019年南极电商贴牌业务收入为13.06亿元，占总收入的33.44%，但是毛利润贡献高达81.15%。

不过，对于这样一门好生意，王赤坤却认为南极电商的商业模式存在问题。首先是电商红利的消失，对于这一点，注册国际投资分析师万时涛向市界表示：“阿里信息流规则改变，手机淘宝由以前人找货、变为货找人，降低了南极人品牌优势，而南极电商的信息流很难推开的商业模式发生变化，被机构看空卖出”。

而且2019年南极电商的GMV实现了49%的增速，但实际上各大电商平台的增速都在放缓，其中阿里巴巴2019年GMV的增速为19%。

其次，南极电商转向“大而全”的发展方向不如此前专注于保暖内衣这一“小而美”的垂直领域，根据2019年财报，南极电商品牌在各电商渠道合计约有10万个产品链接。

对此王赤坤表示，如果是垂直领域，他面对的玩家可能只有一两家，但是当他杀入更多的领域，那么他的敌人可能就从10个人变成了1万个人，因为他横跨了100个行业。

最后，吊牌问题反而是最次要的，王赤坤认为，“卖吊牌并不是不能做，但是要做的精细，像之前的皮尔卡丹、金利来都是广泛的贴牌，但越贴却越不行了”。

对此，南极电商也直言：“IP授权业务本身壁垒较低，但拥有持续成功的IP壁垒很高”。虽然南极电商在列举的竞争对手恒源祥、北极绒来看，具备一定程度的竞争优势，但是和其列举了前十大IP榜如神奇宝贝、HelloKitty、漫威宇宙等还相去甚远，前十IP收入准入门槛为300亿美元。