蔚来汽车的麻烦接踵而至。

6月22日因测试车辆坠楼发生人员伤亡事故后，又在6月28日收到海外做空机构灰熊（Grizzly Research）发布的做空报告，6月29日蔚来汽车的股价在港股市场下跌11.36%，引发部分投资者的担忧。

作为造车新势力中备受看好的一家公司，蔚来汽车曾位列“蔚小理”之首，但随着第二梯队新势力车企相继发力，其压力愈发显著。

在坠楼事件发生刚满一周的当下，蔚来汽车仍处于舆论风口，选择在此时抛出做空报告的灰熊，显然抓住了一个敏感的时间点，也踩中了部分投资者脆弱的情绪。

但更为关键的问题是，灰熊的做空，到底靠不靠谱？

01、被指虚增业绩

灰熊的这份报告由两部分组成，正文细数了蔚来汽车通过武汉蔚能虚增收入和利润的一系列证据，且表达了对蔚来汽车高估值的担忧；附录部分则进一步呈现了各类财务数据的计算过程，对蔚来汽车的一些细节问题进行了质疑。

其中最核心的观点是，蔚来汽车向关联方武汉蔚能出售的电池数量远大于市场需求，且存在提前确认收入的情况，虚增了收入和净利润。

具体来说，2020年8月蔚来汽车推出了一种电池租用服务（Baas模式），用户在购车时只需支付扣除电池后的车身价格，然后每月支付电池租金即可。

比如购买蔚来汽车的ES8这款车，原本需要一口气支付大约47万元，但如果选择Baas模式，那么购买价就减少了10万元，之后根据续航能力不同，每月支付980元-1680元的电池租金即可。

对于Baas模式下的订单，蔚来汽车在财务上的做法是，将电池先销售给蔚能，一次性确认为当期收入，然后由蔚能按月向用户收取租金。

灰熊的报告，质疑这种模式通过以下三个方面，“粉饰”了蔚来汽车的财报数据：

如果没有蔚能，与电池相关的收入蔚来汽车只能按月确认，那么每块电池完整价格的回收期大概是7年，但蔚来汽车通过向蔚能出售电池这一动作，提前确认了这部分收入，虚增了收入和利润；蔚能拥有4万块电池，远超过Baas模式下的1.9万用户数量，存在过度销售以虚增收入和利润的情况；如果没有蔚能，蔚来汽车在Baas模式下销售的电池，需要先以资产形式存放在账上，并逐年计提折旧，存在虚减成本的情况。

除此之外，关于蔚来汽车和蔚能高管的重叠、地方国资委的“套现”、李斌将用户信托进行质押等事项，也都被灰熊作为看空蔚来汽车的一系列原因。

Wind数据显示，蔚来汽车2021年和2022年一季报收入分别为361.36亿元和99.11亿元，经调整的归母净利润分别为-29.76亿元和-12.85亿元，相比2018年至2020年，亏损幅度有明显收缩。

按照做空报告的结论，蔚来汽车在2021年1-9月夸大了10%的收入和95%的净利润，照此计算，蔚来汽车亏损收窄的程度将不再那么喜人。

对此，蔚来汽车方面公开回应称：该报告并无依据，其关于本公司信息包含许多错误、无根据的推测以及误导性结论和诠释。公司的董事会，包括审计委员会，正在审查这些指控，并考虑采取适当的行动来保护所有股东的利益。

在此之前，灰熊还曾狙击过跟谁学、斗鱼、58同城等，但均未有明显成效。

有消息称，蔚来汽车方面正在着手准备更为详细的数据，以回应做空报告中的具体指控。

02、灰熊的做空，靠谱吗？

灰熊的做空报告发布后，蔚来汽车港股即出现11.36%的下跌，说明市场对此还是抱有相对谨慎的态度。

那么这份做空报告到底靠不靠谱？

一个值得关注的问题是，灰熊的大量质疑都基于一个重要判断，即蔚来只有1.9万名用户采用了Baas这种销售模式，但蔚能手里却有4万块电池，两个数据相差一倍有余，不合逻辑。

原因在于，根据蔚来汽车年报的描述，其向蔚能销售电池的模式是“背对背”，灰熊理解为一对一，即有多少用户通过Baas模式购买蔚来汽车，蔚能就应该向蔚来汽车购买多少块电池。

但报告中“1.9万名服务用户”的数据，又是从何而来？

市界关注到，武汉蔚能曾公开发行过票据（类似于发行债券），而发行票据是需要抵押或质押物的。

2022年4月11日蔚能公告的票据募集说明书显示，以应收账款为基础资产发行4亿元票据，而应收账款对应的就是蔚能和用户签署的1.9万笔租金协议。简单来说，蔚能以1.9万笔应收账款为质押物，募集了4亿元的资金。

灰熊做空报告的“19000”这个数据大概率来源于此。但蔚能的募集说明书显示，“为开展本（票据）项目，武汉蔚能根据合格标准筛选出19000份电池租用协议”，这意味着，这1.9万份租金协议并不一定对应的是蔚能所有的用户数量。

这是做空报告中最明显也最重要的一个漏洞，如果这个判断无法成立，那么做空报告所列的大部分数据也都失去了意义。

除此之外，要理解做空报告靠谱与否，还需要先对蔚能的定位有一个基本的认识。

在资金为王的资本世界，有一种业务叫做“融资租赁”。

区别于普通的经营租赁，融资租赁有几个特点：

租期较长，通常一个客户就租下了一个商品绝大部分的使用寿命，而普通经营租赁随用随租，客户可能只租一天或一个月；这种模式通常以融资为主要目的，即客户想买但嫌贵，而经营租赁通常只是为了满足客户短期的用途；根据“实质重于形式”原则，融资租赁期内对应资产的风险和报酬大多转移至承租人，而经营租赁中，资产的风险报酬仍归属于出租人。

简单来说，就是A要卖东西，但是东西比较贵，所以客户B犹豫不决。这时候出现一家有钱的公司C，愿意付全款买下来，然后和客户B签署一份长期租赁协议，那么公司C赚的就是租金总额和初始购买价之间的利差。

这种租赁方式常见于一些高价商品，比如飞机、集装箱、工程设备等等。

以此类推，武汉蔚能扮演的角色其实就是有钱的C公司，可以为购买高价值商品的客户，提供一种分期付款的购买模式，但具体细节条款根据几方约定还会有一些变化。

总体来说，灰熊质疑的这种模式，在资本市场上本就存在，只是被李斌用在了电池这个拆分部件上。

需要关注的是，通常情况下蔚来汽车把一块电池出售给武汉蔚能，风险和报酬都要转移，才能确认收入。

但从蔚来汽车年报的披露信息来看，蔚来汽车向蔚能出售电池包时，转移了控制权，却没有完全转移风险——如果用户在后续支付租金过程中出现违约的情况，那么蔚能是可以就相关违约金向蔚来汽车索赔的。

2021年，蔚能虽然给蔚来汽车创收41.38亿元，但截至2021年末，仍有15.64亿元挂在账上形成应收账款，赊账比例达到37.8%，并不算少。

但对于客户来说，已经花了40多万买来一辆新车，因为每月1千元左右的电池租金发生违约，对应的风险也不会太高，且蔚来汽车年报显示，已经根据过往的违约情况计提了预计负债冲减收入。

这显然算不上一次完美的做空，但在已有的负面情绪下，蔚来汽车的市值还是在一日间蒸发了358亿港元，本就焦头烂额的蔚来也多了一个麻烦。