陆正耀的 IPO 工厂恐怕要停转了。

周四美股开盘前，瑞幸挂出公告，承认公司 COO 刘剑等人在 2019 年第二至第四季度，伪造财务数据，虚增 22 亿元营收。按照瑞幸此前几份假财报给出的二、三季度共 24.5 亿元营收及四季度至少 21 亿元营收的业绩指引，瑞幸有一半业绩产自凭空杜撰。

与资本市场的错愕、不解，对瑞幸缘何造假、刘剑何方神圣的接连追问形成鲜明对比的，是瑞幸大股东、董事长陆正耀的神隐，直至次日中午发出一条 " 今天更要元气满满！小伙伴加油！" 的微信朋友圈，勉强算作回应。和陆正耀呼应，瑞幸咖啡官微和瑞幸 CMO 杨飞也声称 " 元气满满 "。

瑞幸不是陆正耀的第一个 IPO 项目，从港股上市的神州租车、挂牌新三板的神州专车、登陆美股的瑞幸，到正在酝酿资本故事的宝沃汽车，陆正耀搞出了一套速成上市公司的流水线。但这些上市公司其兴也勃，下坠起来速度也是十分惊人。瑞幸如今这一幕对陆正耀来说已经驾轻就熟，2015 年，正是在陆正耀和其他投资人持续减持下，神州租车股价一年内从高位 22 港元跌至个位数，无数韭菜欲哭无泪。

资本腾挪术的内核是相似的，如同穿越剧主角要找到恰合时宜的古代人附身，资本也需要找到一个高频、高流量、高话题度的实业附体，在 2017 年，被选上的是咖啡。上一次的资本游戏中，陆正耀成功脱险，还借此造出一个更具故事性的瑞幸咖啡，这一次，陆正耀们的金蝉脱壳术还能奏效吗？

股票出售和股权质押是金蝉脱壳术中最重要的环节，在瑞幸开始自爆表演前，操盘手们已经按照既定的出逃路线，步步为营。

要解答瑞幸的钱去哪儿了，可能得先回答另一个关键问题：支持瑞幸疯狂扩张的钱打哪儿来？

瑞幸 A 轮融资和 B 轮融资投资方极为重合，A 轮投资方包括大钲资本、愉悦资本、新加坡政府投资公司（GIC）和君联资本，B 轮投资方包括愉悦资本、大钲资本、GIC 和中金公司，都与陆正耀及神州系匪浅。

大钲资本董事长黎辉在 2012 年供职华平投资期间，向神州租车投资 2 亿美元，并于 2016 年出任神州优车副董事长，次年他卸任该职位出任公司战略委员会主席。2017 年黎辉创立大钲资本，2018 年连续两轮领投瑞幸，总投资额近 1.8 亿美元，是瑞幸最大的外部投资者。

愉悦资本创始合伙人与陆正耀相识更早。2006 年，刘二海在君联资本（前身为联想投资）时期投资了陆正耀创立的联合汽车俱乐部（UAA），项目失败后，陆正耀转做神州租车，刘二海又是早期投资人。

后来被称作是 " 在朋友圈融资 " 的瑞幸式融资特点鲜明，融资速度快、估值增长快。2017 年 10 月，瑞幸开了第一家店，次年 7 月即完成投后估值 10 亿美元的 2 亿美元 A 轮融资，12 月，瑞幸再完成 2 亿美元 B 轮融资，此时估值已暴涨至 22 亿美元。陆正耀、刘二海、黎辉因多年合作，被称作是铁三角。

在今年 1 月 31 日，浑水发 Twitter 宣布做空瑞幸咖啡 , 并表示收到了一份匿名的 89 页报告，称该公司存在欺诈行为。在这之前，瑞幸的股东们似乎就已经在为减持做准备。

1 月 10 日，瑞幸发行 4 亿美元可转债和 1380 万 ADS 股票，股票中有 480 万股 ADS 属老股东转售，从减持的股数来看，老股来自大钲资本。

瑞幸公告将增发当日，收盘价为 34.43 美元 /ADS，但随后的交易日股价暴涨，最终定价于 42 美元 / ADS。借由 1 月的这场新股增发与老股转让，大钲资本套现超 2 亿美元，持股比例减少至总股本的 12.15%，投票权占 11.44%。

2 月中旬，瑞幸连发多份持股公告，主角之一是 Mayer Investments Fund, L.P.。Mayer Investments Fund, L.P. 的实控人为 Sunying Wong，神州优车此前披露，Sunying Wong 是陆正耀的姐姐。

公告显示，截止 1 月 21 日，Sunying Wong 持有 9544.5 万股 A 类普通股和 1.0143 亿股 B 类普通股，而在不足一个月前的 2019 年 12 月 31 日，Sunying Wong 持有的还是 1.96875 亿股 B 类普通股，即当月将 9544.5 万 B 类普通股转为 A 类普通股。

A 类普通股和 B 类普通股的区别是，A 类普通股拥有 1 票投票权，每股 B 类普通股拥有 10 票投票权，但 B 类无法直接转为可流通的 ADS 股，需要先转为 A 类普通股。

Sunying Wong 持有的这部分股票是否有减持股票不得而知。但一个时间线是，1 月的那场增发后，瑞幸股价并未有过大跌幅，一度涨至 1 月 17 日盘中超 50 美元的高点。此后十个交易日，股价持续下探，临近 30 美元线，并开始在 30-40 美元区间震荡，而 1 月 21 日为 1 月 17 日后的首个交易日。至承认财务造假前一个交易日，瑞幸的收盘价已至 26 美元。

公告同时表示，Sunying Wong 持有的股票已被悉数质押给银行。浑水机构此前在做空报告中提到，瑞幸管理层已通过股票质押兑现了 49% 的股票持有量，按当时价格价值 25 亿美元。

老股减持、老股质押，瑞幸的铁三角中还缺了一个角色，愉悦资本创始合伙人人刘二海。瑞幸危机爆发不久前的 3 月底，刘二海卸任了瑞幸咖啡审计委员会成员。愉悦资本对此回应第一财经称，根据证券法规定，公司上市一年后，审计委员会成员都需要由独立董事担任，刘二海的卸任属于正常换届。

4 月 3 日，愉悦资本在致合伙人的信中回应称，未出售瑞幸的任何一股，目前持股情况为，愉悦资本二期：3300 万美元，占基金规模的 10.3%，每股成本 6.68 美元；Joy Opportunity：4900 万美元，占基金规模的 15%，每股成本 11.75 美元。截至 4 月 2 日收盘，愉悦资本二期账面价值 95.7%，Joy Opportunity 54.5%。

值得注意的一点是，根据 2 月公告，刘二海持股皆为 A 类普通股，而非此前的 B 类普通股。

瑞幸的公告中提及，公司在对年报的合并财务报表进行审计时发现问题，据第一财经援引知情人士透露，瑞幸自曝是其审计机构安永推动的。

股东将 B 类普通股转换为 A 类普通股是否出于未来减持套现目的尚不得而知，但或许可以合理猜测一下，如果没有浑水机构的 1 月发出的那份做空报告，如果不是安永担心承担责任推动调查，恐怕股价下跌会稍晚一些到来。

在这场资本质押局中，瑞幸连一个奶箱都不放过。2019 年 4 月，瑞幸新增一条不动产质押信息，抵押物咖啡机、奶箱和粉仓。抵押权人为中关村科技租赁有限公司，被担保债权数额为 4500 万元。瑞幸其后回应称，这是一笔常规的设备融资租赁，符合瑞幸轻资产运营的大思路，可以保证资产价值最大化。

瑞幸承认财务造假后，市场上出现了一种诡异的观点，认为瑞幸是割美国韭菜，给国人低价咖啡；无论这种观点实属认真还是出于调侃，显然都大有问题。

据上海证券报报道，瑞幸在赴美上市前投保了董责险（是对公司董事、监事及高级职员在行使其职责时所产生的错误或疏忽的不当行为进行赔偿的保险合同），国内约有十多家保险公司以共保体的形式参与了此次承保，中国平安称已收到被保险人提起的理赔申请。上证报援引业内人士观点称，董责险不承保依法不允许承保的事项，比如由于犯罪行为导致的罚款或处罚。

瑞幸股价下跌前，股东抛售股票和质押股权的画面似曾相识。

据浑水做空报告，陆正耀曾和同一批关系密切的私人股本投资者从神州租车套现 16 亿美元，使少数股东蒙受巨大损失。

陆正耀控制的神州租车 2014 年下半年在港上市后，2015 年 5 月，华平投资即通过子公司 Amber Gem 于出售其持有的 1.68 亿股神州租车股票，每股售价 18.5 港元，接近公司股价历史最高点 22 港元，套现超 30 亿港元，持股比例下降至 11.08%。

神州租车上市后，陆正耀 IPO 工厂的流水线很快多了另一条产品生产线。从后视镜来看，故事也很熟悉。

2015 年 7 月，上线不足半年的神州专车完成了神州租车、君联资本等投资方的 2.5 亿美元的 A 轮投资。3 个月后，神州专车完成 5.5 亿美元融资，投后估值 35.5 亿美元除有 7 家新投资者进入外，老股东华平投资、神州租车、君联资本也追加了投资。

就在这笔投资宣布次日，神州租车主要股东 Grand Union ( 联想投资旗下 ) 减持 1.25 亿股，套现 16.9 亿港元，接盘者是神州优车。

这轮主要股东的减持持续了一年。2016 年 3 月，主要股东 Hertz 和陆正耀减持，分别向神州优车转让 8.5% 及 15.5% 股份，Hertz 与陆正耀分别套现 18.6 亿元及 33.9 亿元。借此，Hertz 将神州租车的持股将减至 1.73%，不再为主要股东。优车成为主要股东，持有神州租车股份由 5.2% 增至 29.2%。

股东持续套现也引发后续连锁反应，神州租车进入下行通道，1 年内股价跌至个位数。从神州租车当年的股东出逃路线、股价下跌曲线和周期来看，瑞幸在资本市场也大限将至，只不过可能是温水煮青蛙式的。

神州优车也开始粉墨登场。2016 年 7 月，神州优车挂牌新三板，一周后，陆正耀将手中全部股份质押给杭州银行融资 5 亿元，占公司总股本 11.90%。挂牌 2 个多月后，神州优车发出一份募资 100 亿元的融资方案，计划全部用于神州买卖车业务的发展。

如果瑞幸咖啡暴雷的时间再晚一点，宝沃汽车可能会续写陆正耀 IPO 工厂的辉煌。即使如此，宝沃汽车仍然为大佬们的金蝉脱壳发挥了巨大作用。

2018 年 12 月，长盛兴业约 39.73 亿元收购福田汽车持有的 67% 股权宝沃汽车的受让方，剩余 33% 的股权仍由福田汽车持有，在此阶段，神州优车作为担保方，为福田汽车向宝沃提供的股东借款提供担保，担保金额不超过 24 亿元。

次年 3 月，神州优车拟现金收购长盛兴业持有的宝沃汽车 67% 的股权，股权转让价格为 41.0911 亿元。据此，几个月间，长盛兴业从神州优车套现 1.3611 亿元。

至于长盛兴业与神州系的关联，陆正耀此前接受《每日经济新闻》采访时表示，" 长盛兴业是我同学王百因的一个公司，神州优车支持长盛兴业拿下宝沃股权。神州优车只想作为一个平台与宝沃结成深度的战略合作关系，在这个时间点上，神州优车不适合和宝沃谈股权合作。不过，未来神州优车不排除有直接控股北京宝沃的可能。"

在去年 7 月，宝沃汽车进行了多项工商信息变更。原董事长、经理、法定代表人王百因退出，陆正耀成为宝沃汽车董事长。

而据浑水机构的做空报告，王百因还拥有一家咖啡机供应商 , 公司就在瑞幸总部隔壁。陆正耀的 IPO 工厂的路线图也终于完全显露。

另外，2018 年 5 月底，陆正耀向光大金融租赁股份有限公司质押 3530 万股神州优车股票，用于其他用途，质押的股份占公司总股本的 1.31%。

瑞幸事件的发酵，让陆正耀的 IPO 工厂面临停工。4 月 2 日晚承认伪造交易额后，瑞幸咖啡股价开盘暴跌 80%，次日神州租车暴跌 54.42% 后盘中临时停牌，神州优车收盘跌 21.75%。

4 月 2 日，福田汽车也发出公告，长盛兴业收购宝沃汽车 67% 股权尚有 14.81 亿剩余价款未结清，双方达成协议，将延期至 2020 年 12 月 31 日前一次性收回，并由长盛兴业指定的第三方为上述款项提供担保。

不过该公告并未指明第三方为何机构，而上一次在这笔交易中出任担保方的是神州优车。公告当日，福田汽车收到上海证券交易所的问询函。

也该停转了，陆正耀的 IPO 工厂。