（本报告中的信息均来源于公开资料，不构成任何投资建议）

广告是一门古早生意，自从人类社会有了商业起源，便如影随形。

美剧《广告狂人》中，主角作为广告公司创意总监，将天才般的灵感注入广告之中，促进甚至拯救了客户的生意，成为广告业黄金时代的经典形象。

不过随着科技的一日千里，当前的广告业中，创意已大有让位移动互联网时代下的精准营销之势——大数据正为每个人的消费特征精准画像，做到了传统媒体无法做到的渗透程度。

这也使我们看到，过去这十年间，传统的4A广告公司开始并购重组，新生的互联网广告产业蒸蒸日上。

精准营销模式的互联网广告业的繁荣，并不必然意味着二级市场投资者可以在这个领域轻易掘金，其间的行业法则别有洞天。

以近日提交港股IPO申请的辉煌明天科技（以下简称“辉煌明天”）为例，在我们看来，试图在巨头林立的移动广告市场分一杯羹它，未来发展却未必如同所属行业那般乐观。

01 大平台吃肉，小公司喝汤

广告行业的上游供应商，是消费者注意力的汇聚之地。对于传统营销，广告业的上游是道路旁的广告牌，是报刊杂志的某个版面，也可以是商店顾客走动轨迹旁的货架；对于互联网营销，注意力被量化成流量二字，各大网站和APP成为最大的广告供应场所。

广告行业的下游客户倒是没什么变化，所有想推销自己的商家和个人，都是广告客户。

在互联网寡头化趋势日益明显的今天，这就产生了一个问题：对于互联网广告行业而言，各大流量平台作为行业上游的同时，其相关的产品矩阵也是最大的下游客户。像微信淘宝这样的庞然大物，自身产生流量，自身消费流量，形成体内循环。

而在传统广告行业，广告上游虽然也有宣传自己的需求，但上下游的重合程度远不及互联网。

这就导致互联网广告行业的基本被几家大的流量平台和APP商店瓜分，并且市场集中度正在进一步的聚集，从辉煌明天的新股申报书可以看到，移动广告前五大公司吃掉了市场86.2%的份额。

大平台凭借规模效应吃肉，像辉煌明天这样的小公司就只能喝汤了。留给他们的只有上下游中介这部分市场。

例如辉煌明天的盈利模式，就是吃上下游差价的中介模式：客户有打广告的需求后，从上游购买流量，自己做一些增值服务，分析推广产品的特点，匹配对应的流量平台，尽量让客户的钱花在刀刃上。

辉煌明天科技的业务模式

在夹缝中生存的辉煌明天，成立三年多以来，市场份额仅0.1%，很难形成什么大气候。

更何况公司所依赖的精准营销，系统研发人员要工资，大数据积累也要时间积累，或者花钱购买，如果收入无法继续提升，公司的生存能力还要打一个问号。

02 抱大腿也有代价

不论国内国外，互联网的流量供应集中在几大巨头之间，做广告代理总是绕不开这几家。

作为小公司，不得不依附于流量平台。在招股说明书中，辉煌明天的未来计划就在于成为这些流量平台的“核心广告代理”，这样就能以折扣价买流量。

但代价是：要把钱压在上游的手里，向流量平台“充值”，当下游客户的广告资源开始消费时，就从这个充值帐户里扣钱。

跻身核心代理的一大条件是与流量平台有足够多的交易额，招股说明书中举例某一国内手机品牌核心代理门槛为全年交易额6亿元，而2018年辉煌明天的全部流量支出仅1.75亿元，想要抱大腿，还得有充足的资本才行，这大概是辉煌明天上市的主要动力之一。

在客户选择上，辉煌明天也依赖少部分客户。到2018年，前五大客户的收入占总收入的51.7%，第一大客户收入占总收入的20.3%。另一块隐忧是，前五大客户更替也很明显，其中保持三年合作的只有一家，剩下四家则各自为2017和2018年开始合作的客户。

因此，从上游到下游，辉煌明天的议价能力非常弱，这也导致公司不稳定的现金流状态，近三年的经营现金净流量，一直保持在百万级别上下的净流出流入，相较与千万级别的净利而言，公司自身业务的现金生产力十分薄弱，这可能是寻求上市融资的另一主要动力。

作为对比，去年上市的汇量科技(HK:01860)，早早的确立了国际化路线，上下游遍布全球，供应商和客户都更为分散，现金流状况就好很多，其经营现金流入额甚至高于当年净利润。

所以，to B场景里，抱大腿算是一条捷径，公司营收从2016年的1300万到2018年的2.55亿，快速发展的轨迹亮眼。但未来发展前景，却不能仅靠这几条大腿，何况这些大腿自己还有广告平台，直接和自己抢饭碗。

03 夹缝生存的迟到者

相比于汇量科技，辉煌明天的岁数还要小两岁，但还看不到后发先至的潜力。公司目前只提供图像和视频广告服务，甚至视频类型到了2018年才开始产生收入，而现在移动广告都已经步入互动式的深层次体验时代，VR、游戏型的广告更受欢迎。

（辉煌明天科技业务涉及的广告形式，没有赶上同业发展水平，点击可看大图）

如果不是出身腾讯的管理层眼光问题，广告类型的落后大概只能归咎于公司无力支撑那么多研发开支了。单一的产品供给，公司的竞争力将大打折扣，这是广告匹配做的再精准也于事无补的短板。

身处互联网这种快速迭代的行业，如果没有一个良好的现金牛业务作为支撑，未来发展就处处掣肘。辉煌明天更像是一个尚未发展成熟的新兵，被资本急吼吼地推向二级市场。

外部是巨头份额仍在不断集中的市场环境，内部是落后于时代的竞争力，这样的状态下向二级市场要钱，投资者恐怕难以心甘情愿。

就估值而言，尚处于成长期的广告公司适用于PE（市盈率）法。目前汇量科技PE为36倍，以此为参照，辉煌明天科技的当前的合理市值大约在17亿港元左右。