本刊记者/贺斌    首发于2019.4.29总第897期《中国新闻周刊》

谁来接盘格力电器？

自4月8日晚间，格力电器公告透露第一大股东格力集团拟转让15％股权的消息后，各种猜测就纷至沓来。阿里巴巴、京东、富士康、厚朴投资等纷纷成为各路消息中可能的“接盘侠”，但却又很快被格力方面一一否认，而在这些潜在的投资方中，只有厚朴投资肯定地表达了投资意愿，令此次股权转让显得更加扑朔迷离。

更令人疑惑的是，作为珠海国资委控股的市属国企，珠海市的明星企业，格力集团为何会放弃绝对控股的地位，转让旗下最优质的企业股权？更何况，格力电器所代表的高端制造业，正是格力集团近年来提出的“一个核心、四大支柱”综合发展格局的核心。

而这次转让完成后，格力电器的所有权性质或将改变，以董明珠为核心的格力电器管理层是迎来更有默契的战略投资者，带领企业走向更好的未来，还是遭遇更严厉的“婆婆”，管理层与投资人貌合神离？甚至干脆启动MBO（管理层收购），自己当家做主，抑或是重现“野蛮人敲门”的一幕，独自面对资本的残酷？

一切尚无定论，一切皆有可能。

“嫁女”疑云

这并非格力集团第一次转让格力电器的股权。梳理格力电器的发展史可以发现，自1991年成立以来，格力电器一直隶属于珠海国资委100％控股的格力集团。1996年，格力电器通过换股上市，彼时格力集团持股60％，直到2005年之前，持股一直在50％以上。

2005年12月，格力电器发布股改方案，公司将先股改再引资，现有管理层保持不变，同时实施MBO方案。2006年股权分置改革开始后，格力集团向主要经销商河北京海担保投资有限公司转让10％股权，使其成为格力电器第二大股东，格力集团持股比例由58.66％降至29.74％。

此后，格力集团数次转让所持格力电器股份，截至2018年三季报，格力集团持股比例为18.22％，仍是第一大股东。但在这一过程中，格力电器破除了一股独大，形成了相对分散制衡的股权结构。

根据4月8日格力电器的公告，格力集团拟通过公开征集受让方的方式协议转让格力集团持有的格力电器总股本15％的股票，这就意味着，转让完成后，格力集团持股比例为3.22％，失去第一大股东地位，格力电器则可能从一个地方性国企，转变为一个混合所有制的公司，公司的治理结构将发生巨大变化。

为何会做出这样的决策？对此，珠海国资委相关负责人以“暂不回应，以免影响企业经营”为由，拒绝了《中国新闻周刊》的采访要求，但对关于“珠海国资布局”的提问，表示“方向是对的，但现在不便回答”。

此前有媒体引述珠海国资委的回应，称“股权转让有利于格力集团深化改革，有利于激发格力电器发展活力，推进格力股权转让可引进有效的战略资源，促进格力电器的高质量发展”。

查阅珠海国资委近几年的相关政策发现，早在几年前，珠海国资委已经开始有意识地对市属国资进行布局。去年9月，珠海国资委发布《珠海市国资国企质量提升工作指导意见》，提出到2021年，珠海市属国有资本基本实现向支撑带动地方经济发展的重点和优势产业集中，在战略性新兴产业培育、高新技术产业发展、现代服务业壮大、传统产业改造提升等方面取得重大突破，基本完成国有经济和国有企业战略性重组，形成比较合理的国有经济布局结构。

值得注意的是，在意见中，提出通过创投基金发展新兴产业。充分发挥各类创业投资主体作用，优化选择投资项目，围绕互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等战略性新兴产业和未来产业，到2021年，累计投资“独角兽”企业1到2家、“独角兽”潜力企业10家以上，拓展国有资本涉及领域，而在被点名的创业投资主体中，就包括格力集团。

2016年，董明珠卸任格力集团董事长，随后格力集团新领导层提出“二次创业”，希望再造新格力。此后，在坚持高端制造业这一核心不动摇的基础上，格力集团利用自身各类优势资源，明确了“四大支柱”产业，即以格力金投为主体的金融投资板块、以格力建投为主体的建设投资板块、以格力海岛为主体的海岛旅游板块、以建安集团为主体的建筑安装板块，逐步形成了“一个核心、四大支柱”综合发展格局。

作为核心产业载体的格力电器也不辱使命，成为格力集团最主要的收入来源。根据今年1月17日格力电器发布的2018年业绩预告，格力电器2018年营业总收入将达2000亿元至2010亿元，归属上市公司股东的净利润将达260亿元至270亿元，同比增长16％至21％，去年每股收益约4.32元。

有业内人士算了一笔账，按照4月8日公告所述，本次转让价格不低于提示性公告日前30个交易日每日加权平均价格的算术平均值，若按照格力电器停牌前30个交易日均价45.59元测算，15％的股权价值411亿元。

这笔巨资，使得格力集团无论是开展“二次创业”，还是完成珠海国资委赋予的使命，都具备了可能性。

混改标杆

在很多专家看来，在国企改革进入深水区的关键节点，此次格力集团的股权转让具有标杆意义。“实际上，经过几轮的减持，现在的格力电器已经是混合所有制企业，但从实际操作层面来说，此次减持解决了以往国企混改两个很重要的问题。”中国企业研究院首席研究员李锦向《中国新闻周刊》表示。

一是此次转让的是优质资产，而非劣质资产。李锦介绍，此前，国有股权转让很少有格力电器这样的“白马股”，民企得不到效益，自然没什么兴趣。而且从国有股东角度，希望通过引入民企，将不好的资产剥离出去，这对于民企而言，也不公平。“要让优质资产形成突破，这是成功的思路。”

二是在完全竞争领域，国资可以不控股，也可以不要求国资控股，这是一个趋势。按照中共中央国务院发布的《关于深化国有企业改革的指导意见》，国企被分为公益类和商业类，其中，商业类国企分为商业一类和商业二类，前者是处于充分竞争的商业类国企，占到50％～70％，后者是主业处于关系国家安全的战略性领域的商业类竞争类企业。目前，商业类国企清退较慢，格力股权转让一旦成为标杆，对推进对国企改革的分类很有意义。

4月16日，国资委秘书长、新闻发言人彭华岗在2019年中央企业经济运行情况通报会上，就格力混改表示，“推进混合所有制改革，中央有这样一个政策，对于处于充分竞争领域的商业类企业，国有资本可以绝对控股，可以相对控股，也可以参股。”

此外，李锦认为，格力混改引发了人们对国企所有权和经营权的关注，以董明珠为代表的国有企业职业经理人，作为经营者已经成为企业经营权的实际控制人，并引起了所有者所有权的变化，这本身是更值得关注的新焦点。

李锦认为，之所以认为格力混改是个标杆，是因为这是联通混改一年多以来的又一个冲击波，下一步国企改革怎么做，尤其是试点出台的时间和高层的态度，大家都在分析、揣测，所以格力股权转让的消息出来以后即刻成为焦点，都期待从它的走势分析下一步的方向。此外，格力所在地珠海是经济特区，改革开放的前沿，也天然具有成为标杆的基因。

“混合所有制改革提了这么多年，其实本身面临着一个困境。”北京大学光华高层管理教育中心执行主任罗炜向《中国新闻周刊》进一步解释，从国资委的角度讲，运营较好的国有企业，退出的意愿普遍偏低，而对于那些运营效率偏低的国有企业，非国有资本或者其他的企业参与的积极性却又偏低。

因此，从事后来看，真正混改能够推进并完成的，一定会陷入到一种状况，即标的物不会是最好的，也不会是最差的。对于民企而言，真正愿意参与的，第一类就是所谓受限制的行业，原来民企没法做，通过混改可以参与进来。但从联通的混改可以发现，这种受限行业的混改，民企只能是参与，只能做一个被动的投资者，想从公司治理层面，或从其他战略意图影响被混改的企业，其实很难。

第二类就是涉及不受限制的行业，但是运营效率又不是那么低的国企，民企加入进来后，可以通过民企的管理理念、管理效率等方面对国企进行改造和整合，从而实现协同性发展，但实际上，民企想要完全从并购的角度改变国企也是很难的，因为国企和民企是两种截然不同的文化。

“而格力完全不同，它所处的行业是一个完全竞争的行业，国有资本从这里面逐步退出，是符合国家战略的大趋势和定位的。”罗炜表示，格力是一个行业的龙头企业，不仅是从营收，更重要的从管理效率来讲，都是相当好的。“这样的国有企业愿意拿出来，让非国有资本参与混改，其意义是很不一样的。”

谁来接盘？

尽管格力电器是一个优质标的，但最终花落谁家还没有定论。目前，业内对于接盘方的猜测有三种，一是民企接盘，二是国企或更高一层国资委接盘，三是管理层收购（MBO）。

格力的股权转让，很容易让人联想到当年的万科，同样是优秀的管理层团队，第一大股东同样是国企，同样股权分散，也同样经历了野蛮人敲门。最终，万科引入了深圳国资委下属的深圳地铁，才让万科股权之争平稳落地。

格力是否会走万科的老路？对此，多位受访者皆认为不太可能，“否则就是一种倒退”。

多年来，珠海国资委作为格力电器的大股东，对格力有着较强的干预和控制，而格力电器在国企的体制下，公司的经营效率也受到限制。事实上，作为一家国资控股上市公司，格力电器经常“脱缰”，不完全按珠海国资委的意志行走。

因此，以董明珠为核心的管理层，是否会启动MBO，乘机拿下格力的所有权，成为大家关注的一个可能。在罗炜看来，“这是最理想的状态，但不光是几个高管，而是利用员工持股平台加上管理层的力量，共同来完成这场收购，介于管理层收购和华为模式之间的一种形式。”

实际上，早在2016年，董明珠为收购珠海银隆100％股权，曾发起过员工持股计划，参加对象为对公司整体业绩和中长期发展具有重要作用的核心骨干、员工，参加对象的总人数不超过4698人，其中包含董明珠等6名公司董事和高级管理人员，以及核心骨干及员工。

但最终，这一作价130亿元的收购案因遭股东大会，特别是中小股东的反对而宣告失败，董明珠甚至在股东大会当场发飙，后来不惜以个人名义投资，以17.46％的持股位列第二大股东，接着更是发起“一言堂”，力推格力电器与珠海银隆的关联交易。

两年过去了，这场投资似乎并没有带来预料中的效益，反而让董明珠面临巨大的压力。但在清华大学全球产业研究院副院长朱恒源看来，投资人愿赌服输，使得市场机制得以形成，经过长期的博弈，最终筛选出有企业家精神、有创新能力的人，成了资源配置的决定者。这在民企中可以做到，但对于负有国有资产保值增值责任的国企而言，一场失败的投资，很容易就背负上“让国有资产流失”的罪名。因此，国有企业股份能不能在市场中进行公平交易，是这一轮国企改革的一大看点。

朱恒源认为，在一个公平的市场机制下，企业家可以对自己的投资行为负责，同时那些投资于他的人，对投资他的行为负责，因此，珠海银隆的投资，可能会让董明珠损失一些资金和所谓的信任。但朱恒源认为这些都不会是启动MBO的障碍，“启动MBO，她不需要一呼百应，只要是有共同目标的‘几人应’，甚至‘一人应’就行，这对她而言，不难办到。”

朱恒源曾经在一次论坛上与董明珠有过接触，董明珠对格力电器的毫不掩饰的感情令他欣赏，“一提到格力，就像说自己的孩子一样。”也正因为如此，在各类分析中，管理层收购的可能性非常大。

有券商做过分析，格力电器管理层和第二大股东京海担保是一致行动人，京海担保的主要股东是格力的核心经销商，持有格力电器8.91％的股权，再加上董明珠所持格力电器0.74％的股权，两者共持有格力电器股权9.65％。由于格力电器的股权结构比较分散，所以，以董明珠为首的管理层只需再收购格力电器7％～8％的股权，就可以掌握格力电器董事会的主导权。

“对于格力电器这样的优质标的，资金层面不是大问题，现在最主要的问题是珠海国资委是否能够认可并接受管理层收购。”罗炜说。而截至发稿，珠海国资委依然没有对此公开表态。

除了管理层收购，朱恒源认为引入一个能够驾驭复杂局面，有产业升级的相关经验和资源的投资人，也能够帮助公司继续往前。

随着国家对房地产的限制，家电行业也进入饱和，格力电器要想做大做强，必须向多元化发展转型，对此，董明珠已经开始布局，在获得连任后，喊出在2023年冲刺6000亿元营收的口号，并规划了格力电器多元化蓝图，将来要形成空调、生活电器、高端装备和通信设备四大板块。

在罗炜看来，格力面临的最大问题是，除了家电行业之外，在其他的领域有没有足够的储备？包括管理能力层面的储备、技术层面的储备、人力资本的储备等。

而更大的不确定性在于，为了实现这一目标，董明珠是否会继续发挥“一言堂”风格，出现更多的“银隆事件”？这也是朱恒源强调发挥市场资源配置作用时不能忽略股权市场的原因，“一个好的投资人，既要让管理层有激励，也要有制约，这种制约不是干预经营决策，而是制约可能发生的风险。”

也正因为如此，朱恒源认为并不需要担心股权分散和“野蛮人敲门”，所有的股权投资都是基于对未来的判断，“只要你能给股东带来稳定的收益，作为财务投资者，没有必要去干预管理层的决策，更没有必要换掉管理层。”