日前，某龙头券商1万元超低承销费中标某债券项目一事引发投行圈激烈讨论，不少投行人士坦言，这类项目报价等同于跑马圈地的恶性竞争，头部机构挑起的示范效应，可能给行业带来不良的影响。更有业内资深人士称，这也是券商机构“内卷化”严重的现象之一。

所谓“内卷”，其实是指社会资源无法满足所有人需求时，人们通过竞争来获取更多资源。实际上，除了投行同质化激烈、“价格战”凶猛之外，行业“内卷化”还波及一线网点及研究所两大部门。此外，券商投研业务冷热不均也非常普遍，分析师排位战凶猛、人才上升通道狭窄、内部倒挂现象严重。

现象一：券商投行项目承销猛打“价格战”

一则债券承销项目的承销报价惊动了大半个投行圈。日前，嘉兴银行在官网贴出公告，中金公司竞得其2021年永续债承销项目，最终报价为1万元。目前，嘉兴银行并未公布本次永续债发行规模。

一位中型券商投行人士表示，这样的低价居然是“中字头”的券商给出，实在令人咋舌。“这样的承销费率已经完全低于市场的平均标准，完全无法覆盖投行部门承销业务的成本，这样的案例如果以后蔓延开来，项目竞争只能会越来越激烈。可以说‘杀敌一千、自损八百’。”

也有券商投行人士调侃称，报出这样“地板价”的龙头券商，可能根本就没打算通过这个项目赚钱，如此赔本抢生意，主要还是将项目当做通道，提升市场的占有率。“券商寻找银行作为合作伙伴，帮助银行承销债券后，后续银行也可以通过自身渠道导入客户资源、认购券商承销的其他债券，形成业务的联动性。”

无独有偶，1月19日，南方电网旗下综合能源业务实施主体南网能源在中小板上市，首发募资总额10.61亿元，其保荐机构中信建投的承销费率也降到了0.77%的惊人低价，对于这一项目，中建投证券收取的保荐承销费仅为815万元。

实际上，在业内人士看来，券商“价格战”屡屡发生，投行业务的“内卷”本质上其实是业务同质化。在业务同质化的大背景下，头部券商的品牌背书也难以为其带来业务溢价，中小型券商更是难以在差异化方面形成突破，往往只能被迫接受行业价格战。

上述投行人士表示，价格战问题短期依旧难以解决的，这是因为IPO、债券发行等业务就是在制度框架下遵循相对固定的套路，投行业务自由度不高，更多还是细节比拼。“在价格战方面，头部券商也没有极强的优势，投行的同质化严重，甚至有头部券商也会给出地板价。”

据记者采访多位投行业务部门负责人反馈称，这样的“价格战”未来不会持续。一方面，这样的行业恶性竞争容易引发反弹，降低服务质量，削弱券商核心竞争力，而有盈利压力的机构只能让这样的低价项目成为“个例”。另一方面，“价格战”扰乱市场秩序，影响机构执业质量，监管部门仍会不断健全和加大约束力度。

去年12月25日，中国证券业协会表示，为进一步健全公司债券承销报价内控机制，压实承销机构的报价管理责任，协会形成《公司债券承销业务规范(修订版征求意见稿)》，并向行业公开征求意见。深圳证监局曾在《证券期货机构监管通讯》中，着重强调了投行违规风险，并列举了个别证券公司及从业人员存在的五大类违规行为，其中就包括债券承销报价问题

中证协曾明确表态称，低价竞争行为反映出市场有效选择机制失灵，折射出承销机构激励机制异化、信用信仰非理性、轻视执业质量、风险意识淡漠等深层次问题。长此以往将造成承销机构“看门人”职责的通道化，埋下债券市场风险隐患，进而伤及行业自身。

北京一中型券商内部人士认为，佣金价格战已经让中小券商面临的竞争环境很激烈了，投行价格战近几年愈演愈烈，在这样的大环境下，中小型券商如何突围值得深思。

“大型投行的项目储备充足、业务体量大，为扩展市场牺牲部分项目的利润也不会‘伤筋动骨’。但中小型券商近年来的生存空间本身就较为堪忧，不少项目被大型券商抢去，可以说每个项目都是‘必争之地’，如果部分项目还因价格战而无法盈利，那么投行部门的业绩表现便会十分堪忧”，上述人士如是说。

但也有业内人士认为，随着资本市场改革不断深化，投行市场进入增量阶段，中小券商也有弯道超车的契机。华东中型投行内部人士表示，“科创板推出，创业板指注册制推行，全面注册制也在稳步推进，投行市场正迎来巨额增量蛋糕。虽然有许多增量业务被大型券商捷足先登，但中型券商如果能做好自己的特色业务，也有很大的抢夺增量市场的可能，比如新三板精选层业务就有几家中小券商做的不错。”

现象二：营业部两极分化 中小机构增长乏力

从去年开始，券商迎来发展的大年，注册制改革深化、新三板精选层设立、对外开放的节奏加快、并购动作暗流涌动。在“航母券商”构建的行业愿景下，券商机构发展前景可期。

然而正是行业发展的进阶中，一些中小机构难免成为落后者，其中券商一线网点消失、互联网券商后来者居上、大经纪业务转型分化出多个阵营，正在成为券商“内卷化”的诸多表征。

有数据显示，在去年市场火爆行情下，仅深圳地区500多家证券营业部中，出现亏损的网点比例超过40%，一线营业部之间业务分化和生存状况“冰火两重天”的态势比比皆是。

深圳某中型券商营业部相关负责人表示，过去市场行情火爆、营业部依赖佣金思维的情况非常明显。“虽然几年前就谈到了业务转型、财富管理、抛弃通道模式，但对于很多中小机构来说，人才、资源和资金匹配不到位，考核指标尚未发生改革，不少网点的工作仍然停留在过去拉客吸流的传统方式上。”

但实际上，低佣金的趋势不可逆转，这也让中小机构的经营压力越来越大，而业务转型的动作更是“举步维艰”。很多机构人士坦言，“不转型会死，转型了死得更快”，这样的困境让很多中小营业部工作人员“倍感焦虑”。

华南某券商营业部负责人表示，很多小券商客户培育的难度越来越大，“尽管财富管理转型成为行业共识，但向这批客户传达产品服务和资产配置的理念非常难，暂时难以形成新的盈利模式，加上营业部成本抬升，三四线的营业部生存压力非常大。”

深圳某大型券商财富管理业务相关负责人坦言称，“自己虽然负责财富管理业务及大经纪业务条线战略转型，但佣金模式时间太久，短期更改将触碰到很多利益，转型难度非常大。”上述财富管理业务人士表示，受制于整体架构搭建、考核制度创新不完善，很多转型并不彻底，尤其到一线执行层面，投顾利益仍然和传统交易量、佣金收入绑定，自身也缺乏动力升级产品管理或投资顾问的能力。

不同营业部之间竞争激烈的同时，互联网券商的飞速发展也侵蚀着线下营业部的整体蛋糕，加剧了中小营业部的生存压力。

多数营业部提供的服务同质化程度较强，互联网券商因其方便快捷等优势抢走了许多线下营业部的客源。疫情冲击之下，部分互联网券商更是凭借其接地气的服务以及人性化的交互设计吸引了不少增量客户。在核心地区租金费用居高不下的当下，线下营业部需要承担房租、水电等高昂成本，而互联网券商轻资产的运营模式则为其省下了不少开支，这也是其重要优势之一。

北京一中型券商内部人士表示，“互联网券商具有很浓的互联网基因，这是许多传统券商无法企及的。这种基因使得互联网券商更注重客户体验，洞察客户需求的能力也更强，甚至更擅长以免费福利、活动运营等方式吸引客流，而传统券商往往难以做到。”

此外，随着传统券商拥抱互联网的意识越来越强，仅具有基础服务功能的营业部也越来越处于尴尬的境地，许多营业部不仅承受着较强的业绩压力，更是有可能面临突如其来的裁撤风险。

3月2日，山西证券公告称为进一步优化营业网点布局，决定撤销南京、太原、大连、潍坊等地的9家营业部。去年10月，山西证券曾两次发布公告，撤销太原等地的多家营业部。去年11月，国开证券出售旗下9成营业部的新闻也曾引起市场热议，不少业内人士表示，传统营业部的转型、裁撤和整合将是行业大趋势。

华东一中型营业部负责人表示，“券商APP的业务功能已经十分全面，许多仅有基础功能的营业部将没有太大的存在必要，出于精简成本的目的，营业部的裁撤和整合将是时代大趋势。发展线上业务难以替代的服务是营业部现在的生存之道，如果能把财富管理业务做好，甚至培养出一批能为高净值客户做资产配置的投顾，那么传统营业部最近十几年都不用担心被互联网取代。”

现象三：研究所业务冷热不均 分析师排位战激烈

去年年底至今年初，资本市场始终围绕“抱团股”争议不断，而这些抱团股的过山车行情也让券商不同行业的分析师经历从热到冷的极致变化。行业“冷热不均”实际上成为券商机构内部“内卷化”特征的代表，这也让不少遭遇冷板凳业务的研究员感到无比煎熬。

有刚入职券商研究所的新人研究员告诉记者，自己进入金融圈的初衷原本是因为热爱，在投研行业积累专业思考能力，但进入圈内后，激烈的排名竞争以及整体的浮躁氛围，让自己对工作的价值“感到迷茫”。

“如果按照金牌分析师的进阶路线来看，新手通往优秀分析师的路途往往需要8年左右，重复研究、路演或调研的多个周期，过程艰难而漫长。有时候专注行业埋头研究，可能一抬头却发现有些顺着风口的研究员很快拿奖、升职，而自己还停留在原地。更糟糕的是，和自己处境一样的研究员实在是太多，金字塔尖的人只有这么几个，大多数都是构成塔基的那一份子。”上述研究员如是说。

北京一中型券商研究所首席宏观分析师直言，“不少金融从业者将券商研究员视为进军投资行业、转型基金经理的重要途径，研究所的工作虽然累，但是确实是年轻人打基础、攒资历、积累行业人脉的最好踏板之一，再加上近年来资本市场的改革稳步推进，股市重要性提升，研究所近些年来人才竞争十分激烈。随着大量优质人才纷纷涌入，想从众多精英中脱颖而出好像越来越难了。市场上也有研报过剩、研究员过剩的论调，但我认为优质研究员永远是稀缺的，人们常提颠覆式创新，我觉得对抗内卷的最好方式或许是颠覆式成长吧。如何从日常的工作中发掘自身的独特价值是值得每个研究所深思的问题。”

北京一大型研究所内部人士表示，“行业赛道的重要性有时会超过个人努力。券商研究员的招聘条件本身就很严苛，985硕士和海归才有竞争力。不同行业的研究员也存在明显的鄙视链，分到景气性比较稳定的消费组里往往是最令人羡慕的，而如果入行后被分到不景气的组里，这些优秀的人才即使付出超人努力也很难实现个人事业的迅速突破。”

不过很多研究所负责人均表示，投研的辛苦毋庸置疑，关键如何寻求自身突破。中银证券首席经济学家徐高认为，研究员应该在目光长远的同时，打造快速学习能力，积累更多产业经验。中信建投研究所所长武超则也曾对记者表示，券商研究的商业模式正在发生重大变化，其中都离不开有定价能力的资深分析师，好的分析师将日益受欢迎。

值得注意的是，很多大型券商研究所机构已经认识激励机制不足、市场排名激烈等对投研内部产生的负面影响，这也让很多券商开始重新调整研究所模式，更有多家券商明确表示，不再继续参与市场认可度比较高的第三方投票活动，而是更专注对内服务，降低社会评价对研究所业务的扭曲。

业内人士表示，除了佣金分仓模式之外，研究所加强内部业务部门的协调，调动投行、财富管理等部门共同搭建新型研究体系，通过多元化业务模式将研究服务渗透入各个业务条线上，最大化整合研究团队，不仅提升研究所的重要性，也让不断崛起的研究所成为未来券商竞争的核心。