联交所先后于2016年8月10日、2017年5月22日及2017年12月13日，将公司置于除牌程序的第一、第二及第三阶段。截至2018年6月12日，天然乳品除牌程序第三阶段结束。

停牌的8年间，天然乳品业绩一路下滑，多家子公司均处于经营异常或清盘状态，其江西子公司至少14次被列入了全国失信被执行人名单。天然乳品依靠复牌并不能解救市场悲观情绪。

借壳失败——八年停牌路

天然乳品的前身为中国金汇矿业，于2002年10月8日在开曼群岛注册成立。2005年6月10日，登陆港交所。变更为天然乳品前，中国金汇矿业连续4年亏损。

变更为天然乳品之前，中国金汇矿业主要从事提供工程系统承包及支援服务，以及销售相关消耗品及零部件服务。截至2009年3月31日止财政年度，公司实现收入6300万港元，比去年同期减少29.3%。其中，提供工程系统承包及支援服务，以及销售相关消耗品及零部件分别占总收入的86.1%和13.9%，上年同期分别为63%和37%。当期净利润亏损1.27亿元，上一年度亏损达4460万港元。

2009年事情有了转机。天然乳品前身金汇矿业引入战略投资者，计划以发行可换股债券的方式收购新西兰最大私人牧场，进军乳制品行业。

金汇矿业与UTCL及UBFM订立协议，UTCL同意有条件出售，且金汇矿业同意有条件收购或安排一家附属公司收购目标公司（UBNZ Trustee Limited旗下资产UBNZ Assets「瑞新资产」）已发行股本的20%及债务，代价为1亿新西兰元（约4.8亿港元）；及同意以认股权的方式购买目标公司的80%及未偿还债务，代价为4亿新西兰元（约19.19亿港元）。合计5亿新西兰元（相当于23.99亿港元）。

财报显示，目标公司瑞新资产将拥有22项农场权益、28398头奶牛等资产。据此前公开消息了解，UBNZ资产在新西兰持有4个牧场，是Crafar牧场20个牧场的一部分。仅过去半年，2010年3月23日，天然乳品称，已签署协议拟以总价15亿新西兰元（约80.87亿港元），购买Crafar牧场，包括农场、牲畜、奶粉加工厂等，将以部分现金、部分发行可换股债券方式支付的形式。

Crafar牧场是新西兰最大的家庭乳品企业。截至2010年2月12日停牌之前，天然乳品的总市值也仅在11亿港元左右，整个收购的杠杆率达7倍以上。很明显这是在利用部分现金、部分可转债的方式进行支付，在未来卖方就可以选择将可转债兑换为股票，进而成为公司的大股东，曲线借壳上市。

2016年6月，天然乳品前执行董事陈克恩、瑞新资产前控制人王玫、天然乳品前副总裁Yee Wenjye因在天然乳品收购Crafar牧场过程中涉串谋诈骗及洗黑钱等罪，分别被香港地区法院判处5-8年不等的监禁。

2018年7月，天然乳品突然宣布拟收购一家中国房地产商，并触及标的公司的反向收购，已向港交所递交复牌建议。正是由于参与此次收购的3名前董事涉严重欺诈违法行为，该收购最终搁浅。天然乳品也因未经股东批准，就对收购事项进行改动等违规问题，遭到港交所谴责。

多家子公司处经营异常

事实上，天然乳品早在2016年底就已启动清盘。

2016年12月，天然乳品的第三股东厦门恒兴集团（截至2014年5月31日）就向开曼群岛大法院申请对天然乳品进行清盘，目前法院已向其委派两位联合临时清盘人。2017年12月13日，天然乳品被港交所正式列入除牌程序第三阶段，其在新西兰、中国大陆及香港地区的多家子公司均处于经营异常或清盘状态。

2012年，天然乳品注册“纽牛”品牌，并中止自设概念店计划，将产品渠道押注在999集团药房渠道。由于受公司股票持续暂停交易、全国广告宣传停止、经济大环境等影响，天然乳品营收一路从2011财年的5834.5万元下降至2015财年的2929.7万元，净利也由-1.54亿元下降到-7.51亿元。与此同时，其旗下国睿食品（上海）有限公司、国元乳品（厦门）进出口有限公司也在2013年停止运营。至2016年进入清盘和除牌阶段。

财华社还发现，作为天然乳品在大陆从事食品制造与销售的间接全资附属公司——国元天然乳品（江西）有限公司，因未按规定公示年度报告，2018年7月被抚州市市场监管局列入经营异常名录。除此之外，国元江西下属7家分公司中的福州、长沙、重庆、武汉、南京分公司均在2015年因未按照规定公示年度报告或经营场所无法取得联系，被当地工商部门列入经营异常名录；成都分公司则因成立后长期未开业被吊销营业执照；长沙分公司、重庆分公司也已被吊销营业执照。

根据天然乳品2017年12月4日公告，其临时清盘人已向开曼群岛大法院申请对天然乳品旗下新西兰子公司（UBNZ Assets、Seasonal Holdings、NZND Media、NZND Assets Holdings）及香港国资有限公司（从事食品及饮料贸易）启动债权人自动清盘，原因是这些公司已经出现不同程度的资不抵债、将要或已被吊销执照、面临不利索赔、不受董事适当控制等问题。

复牌难治愈

2018年6月12日, 天然乳品曾发布公告，公司向联交所提交复牌建议，以便恢复公司股份买卖。

复牌建议的中枢为2018年5月29日订立的重组协议, 内容有关公司建议收购一间目标公司，而该目标公司为中国房地产发展商。根据上市规则，收购事项将构成公司非常重大收购事项及涉及新上市申请的反向收购。重组框架协议具有法律约束力。

除收购事项外，重组亦包括交易及安排，包括但不限于资本重组、配售新股、公开发售以及该公司与其债权人将予作出的安排计划，以达成联交所日期为2017年12月1日的信函所载的复牌条件。

值得注意的是，天然乳品投机性很强，利用中国香港，新加坡等地资本市场中壳交易的常见套路，在缺乏资金的情况下通过可转债融资，然后对收购进行概念炒作。受公司异常带来的负面消息，市场投资者很难取得信任。此次天然乳品能否复牌，取决于其是否涉及法律责任，如果一旦违法，实现复牌很难。