有关拼多多，不能只看它持续攀增的GMV。

上周，36氪曾在《拼多多的“数字游戏”》里详细阐述了拼多多如何利用“12个月GMV”算法虚高GMV。

按照36氪统计的数据，采用“12个月GMV”计算方法的GMV增速2018年Q3和2018年Q4的同比增长分别为386.3%和234%，比单季度算法的绝对值分别高了154%和71%。

最后的结论是，“12个月GMV”算法巧妙的把拼多多前期的高增长属性往后移。但需要注意的是，这仅是数字层面的“往后移”，并非拼多多实际的经营情况。

有鉴于此，我们就从“虚高”的GMV中走出，以Q4财报中高达60.240亿元人民币的广告费用来看一下拼多多的另一面。

赚的每一分钱都用在了营销上

拼多多自成立起对市场营销的费用就一直处于高投入状态。

根据招股书披露的数据，2016年拼多多的销售和营销费用仅为1.69亿元，而2017年这一数字却增长到13.44亿元。最新的财报显示，拼多多2018年的销售和营销费用已经高达134.418亿元，年对年增长率接近10倍。

无论五环外还是五环里，对于拼多多的广告轰炸都不会陌生。我们粗略计算了一下，2018年仅电视节目拼多多就赞助了14档，包括快本、极限挑战、中餐厅、幻乐之城等电视台王牌综艺，这还不包括网络传播和线下硬广。

而在中国商业史上，最擅长用广告轰炸的正是黄峥的师傅段永平了。早在2011年时，由步步高衍生出的两个手机品牌OPPO和vivo，其年度广告金额合计就超过了10亿人民币，冠名和赞助综艺节目是它们惯用的招数，时至今日也是如此。

黄峥的拼多多很好的沿袭了这个策略。但有一点不同的是，步步高的高昂广告支出形成了一个滚雪球效应，广告费越高产品售价越高，企业利润也就越高。

在山寨机时代，两部同样采用MTK方案的手机，当其他品牌售价只有500元时，步步高就卖到了1500-2000元。

高利润支撑其市场营销费用继续走高，继而再推动品牌效应和利润增长。反观拼多多，现阶段它的销售及营销费用已经出现了反超毛利润的现象。

2017年四季度，拼多多销售和营销费用为7.54亿元，同期毛利润为8.05亿元，利润尚能够覆盖营销支出。2018年四季度，拼多多毛利润为42.30亿元，销售和营销费用却达到60.24亿元，远超前者。

对于这种策略，黄峥和拼多多CFO徐湉不止一次在财报电话会议上将其强调为长期投资和虚拟资产。虚拟资产的界定在会计准则中有明确注释，至于长期投资，从百度百科上标注的三个特征来看，拼多多高昂的营销费用恐怕不符合其中任何一个。

而且数据显示，拼多多市场营销费用/营收过去四个季度的比例为87.9%、109.7%、95.8%、106.5%，呈现逐渐上升趋势。这意味着与京东投入物流业务造成的亏损不同，拼多多将赚来的每一分钱都用在了营销层面。

烧钱圈用户之后的忠诚度问题

高昂的营销费用再一次助推了财报。数据显示，拼多多2018年全年网站成交金额（GMV）达4716亿元，同比增长234%，活跃用户规模则激增至4.18亿。营收达到131亿元人民币，同比增长652%。

虽然财报靓丽，但没有止住股价下跌。财报公布当天，拼多多股价暴跌17%。

不仅仅因为高昂的营销费用，还因为它没有带来预期收获。为此，拼多多对于营销费用的口径也发生了变化，CFO徐湉曾在上个季度表示继续在品牌广告渠道（如电视台）上花钱。

不过到Q4季度，徐湉在回答有关全年营销费用增长速度会否与销售额增长同步的问题时表示，营销费用增长速度与销售额的增长不存在线性关系，营销是看机会的。

这似乎是在为高营销费用的低产出做一个回应。股价暴跌，市场的关注点在于拼多多花钱效率的降低，也就是广告和补贴效率未达预期。

《拼多多的“数字游戏”》一文中指出，因为拼多多披露的活跃买家数是非自然年的滚动年度数据，故拼多多2018年Q4新增用户只有3300万人，较Q3的4200万人有所下降。并且，拼多多Q4的获客成本飙升至182.5元，环比增138%。

还有一点需要注意的是，拼多多与阿里的新增用户重合率正在加大，意味着二者的交锋几率也在加大。2018年Q4阿里年度活跃消费者环比增加3500万，新增量中70%来自三线及以下城市。拼多多方面按照官方新增4200万用户计算，56.6%新增月活来自三四线及以下城市。

一个不可忽视的事实是，如果阿里三四线城市的新用户增长趋势继续蔓延，就会攻入拼多多的根据地，拼多多必须时刻警惕来自阿里方面的阻击。

另一个值得关注的地方是，拼多多如何平衡促销费用和广告投放的占比问题。

现在及未来一定时间内，拼多多仍要继续强化用户增长和每活跃用户的年消费金额增长，也就是说在用户拉新和留存上拼多多还要持续投入。

那么它所面临的问题就是，继续高昂的品牌广告投入还是转为确保留存的促销活动。

拼多多在Q4财报中并未公布促销费用，而2018年前三个季度，拼多多向用户让利（促销及优惠券发放）相关费用为23.971亿元，相当于74.661亿营收的三分之一，以此计算2018年Q4拼多多的促销费用为18.24亿元，全年为41.92亿元。

徐湉也表示，四季度营销费用中促销费用和品牌广告费用占比与拼多多之前披露的差不多，变化不大。这意味着拼多多仍在注重拉新而非留存，而按照此前36kr在文章中指出的新增用户下降事实，说明拼多多在拉新方面已然触顶，如果未来几个季度内仍然继续投入，那么效果将会大打折扣，同时也会影响用户留存及活跃度。

同时也要关注，虽然对用户进行补贴是平台获取新用户和激活现有用户的一种方法，但烧钱圈用户的结论应该是在停止补贴后才能见分晓。因为它不具备复制性，这种方法滴滴成功过，到共享单车却失败了。可见圈进用户之后能否形成垄断很重要，拼多多要在阿里和京东甚至网易的夹击下寻找平衡。

摩根士丹利也建议投资者关注，当拼多多补贴费用下降时，拼多多的用户参与度水平和购买频率的变化情况。

以及拼多多的未来

类似于拼多多这样将全部利润投入到营销中的互联网公司并不多见，所以很难去寻找一个样本以供研究。拼多多为自己寻找的对标案例也是一个结合体，好市多+迪士尼，没有人知道这两个企业加起来会是什么样子。

长久以来，围绕拼多多产生的假货问题始终没有解决。或者说拼多多的假货对于三四线及以下市场的用户来说不算假货，洗衣液尽管是蓝月壳，但它只要是洗衣液就好了。

但消费者认知和市场监管一样，都会有一个周期。当消费者认识到蓝月亮更好以及低端制造业去库存周期完成之后，拼多多的核心卖点又在哪呢？

拼多多自创立之初就看到了这个问题也给出了解决方案。一方面去改造农村电商产业链，另一方面打造“新品牌计划”。这两个方案的核心，均以低端制造业为基础，也就是接盘去库存周期过后剩余的制造业产能。

当然这也要面临阿里和京东的夹击。这两家早些年的农村电商策略一直是想办法将一二线城市的制造业卖到农村去，当然这其中有平台规则和监管的原因。

而拼多多直接对接三四线的制造业而需求，这才在这块市场超了它俩一个身位，当然超车也意味着你成为别人超车的目标，拼多多在三四线城市将会面临与阿里用户重叠的竞争，不可避免。

当有人问起黄峥，拼多多是否会独立一个品牌或一块业务来做高端时，他的回答是不。这与他的老师段永平并不一致，段永平下面的步步高分拆了OPPO和vivo，OPPO和vivo下面又分拆了RENO和IQOO。

也许黄峥已经青出于蓝，也许只是时机还未到。