腾讯2018Q4:手游立功广告支付不乐观宏观经济是制约_广告主观察-打通广告&营销产业链！

来源 | 互联网与娱乐怪盗团（ID:TMTphantom）文 | 裴培

腾讯公布2018年四季报：营业收入848.96亿元，同比上升28%，高于一致预期2%；扣非净利润197.30亿，同比上升13%，高于一致预期5%。

2018年四季度，手游收入同比上升12%，高于我们的预期；端游收入同比下降13%，基本符合我们的预期；广告收入同比上升38%，其他收入（包括金融、云、影视制作）同比上升72%，均略低于我们的预期。

四季度销售费用同比下降5%，是扣非净利润超预期的最大动力；管理费用（包括研发）上升幅度与收入相仿。这体现了腾讯强大的费用控制能力。

2018年四季度，腾讯的手游新产品不算强大，但是手游收入仍然同比上升12%（我们预计略有下降）。我们认为，这归功于老游戏的加强变现。2019年一季度，虽然《王者荣耀》宝刀未老，但是新产品的推出频率和强度都远低于去年同期，所以手游收入很可能出现同比下滑。

2018年，在DNF十周年庆、LOL世界大赛中国夺冠的情况下，端游收入仍然同比下滑；我们估计2019年上半年端游收入仍将下滑，但是下滑幅度缩小为个位数，因为留存的玩家用户黏性较高、平均消费能力较强。

我们认为2019年腾讯广告收入仅能增长26%（一致预期为35%左右），主要因为：宏观经济继续减速，广告主需求不足；微信广告位的增加速度不会太快；视频、新闻等媒体广告的增速持续放缓。

微信支付、理财通的规模维持快速增长，但是2019年1月，所有托管现金均已上缴央行，从而必将导致“其他业务”的毛利率大幅下降。我们预计腾讯云将继续实现80%以上的收入增速，但是难以盈利。

我们预计腾讯2019/2020/2021年Non-GAAP EPS分别为9.11、11.13、13.37元；基于DCF模型得出目标价365港元，维持“中性”评级。

风险因素：监管风险，新业务风险，技术替代风险，战略投资风险。

2018年四季报的亮点：QQ、手游、支付业务

QQ的用户流失结束了

2018年，微信（包括海外WeChat）用户维持着两位数的同比增速。但是，很少有人注意到：从任何角度看，QQ的用户流失都已经结束了。2017年四季度，QQ移动MAU恢复了同比增长；2018年4季度，QQ整体MAU恢复了同比增长。我们在此前的报告里指出：95后用户非常重视QQ，QQ不但为腾讯贡献了巨大的手游流量，而且留住了下一代用户。

手游业务收入强于我们的预期

2018年四季度，腾讯发行了9款新手游，其中亮点不多，大部分是“一波流”，仅有《火影忍者OL》等少数作品的生命周期较长。在这种情况下，手游业务收入仍然实现了12%的同比增速。我们认为，这主要应归功于《王者荣耀》等老游戏的持续强劲变现。

2019年2月，在大量新皮肤推出、战令系统上线的情况下，我们估计《王者荣耀》的流水再创历史新高。但是，2019年一季度，我们认为腾讯手游业务收入仍然很可能出现同比下滑。因为，2018年一季度，腾讯推出了《QQ飞车》《奇迹：觉醒》两款重磅新手游；2019年一季度，腾讯仅仅推出了《完美世界》一个爆款新手游，而老游戏的收入普遍随着生命周期有所衰减（仅《王者荣耀》除外）。

无论如何，手游仍然是2019年腾讯最大的业务亮点。从4月开始，腾讯几乎每月都有重量级手游新品推出。国内最流行的端游IP《地下城与勇士》(DNF)也将于年内推出手游版。在宏观经济继续下行、监管政策偏紧的情况下，手游业务仍然是腾讯的“定盘星”。虽然我们预计手游行业整体增速很难超过15%，但是腾讯的市场份额可以不断扩大。

支付是构建微信生态系统的基础

根据公司公布的2018年客户投诉情况，可以推断出当年支付宝总交易笔数为1975亿笔，财付通为4665亿笔。理财通的用户超过1亿、资产管理规模超过6000亿元。商业支付占据了腾讯支付交易量的一半以上，接入腾讯支付体系的月活商户在2018年上升了80%。在中国之外，微信支付已经在49个国家和地区推出，其中在香港增长尤其迅猛。

对于腾讯来说，支付是构建微信生态系统的基础：如果没有微信支付，就没有拼多多的崛起，没有小程序电商的成长土壤，也没有向社区生活服务导流的入口。支付的强劲增长，让腾讯握住了通向新零售时代的门票，也使得新兴电商和O2O平台更愿意与腾讯进行战略合作。

2018年四季报的问题：宏观经济、监管、“吃鸡”变现

广告业务将受到宏观经济的较大影响

2018年四季度，腾讯广告业务收入同比增长38%，增速比上个季度有较大放缓。市场一直对腾讯的广告业务寄予厚望：它还有许多广告位没有开发出来，历史上的广告销售效率不高，内部数据也没有打通。在2018年10月成立AMS（广告业务线）之后，以上问题有望得到解决。然而，广告业务的发展是由供给和需求共同决定的。在经济持续减速、广告主预算吃紧的情况下，仅仅提高广告位的供给，真的有用吗？

国金证券研究创新中心的独家监测数据显示，2018年8月以来，移动广告的流量价格（CPM和CPC）就进入了下滑轨道，到年底已经基本跌回2016年的水平。我们认为，流量价格下跌是需求不足导致的：在主要广告主当中，汽车、地产受到宏观经济影响最严重；互联网金融受到了监管收紧的影响；游戏受到了版号瓶颈的影响；新兴“独角兽”公司受到了融资环境紧张的影响。进入2019年，除了游戏行业由于版号恢复发放，需求可能有边际恢复之外，其他广告主的需求仍然增长乏力。

监管政策影响了支付和游戏业务

我们认为，从2017年以来，国家对互联网行业的监管就在逐渐强化的过程中，重视互联网行业的社会影响，这也是“供给侧改革”的一部分。对于腾讯而言，监管首先影响了金融支付业务的盈利前景。2019年1月，腾讯支付体系内的托管资金已经全部上缴央行，这将对支付业务的毛利率构成较大的负面影响。腾讯也不太可能开展消费信贷、小微企业贷等表内金融业务，而是只会将它们交给微众银行进行。

在游戏方面，为了响应国家保护未成年人的号召，腾讯已经有39款手游产品主动接入了升级后的“健康游戏系统”。这一系统大幅度限制了未成年人的游戏时间、抑制了他们的消费意愿。我们估计，未成年人对腾讯游戏业务的收入贡献不大；但是，未成年人游戏时间的缩短，仍然会影响腾讯游戏产品的整体活跃度和收入增长潜力。

2019年，国家对于视频、直播、游戏、动漫等行业的监管仍在加强，腾讯的以上业务可能受到监管政策调整的影响。作为国内乃至全球最大的数字内容平台之一，腾讯需要尽可能地响应国家政策、主动消除监管风险，这就必然影响数字内容业务在短期的变现能力。

“吃鸡”游戏获得版号遥遥无期

在2018年四季报中，腾讯完全没有提及《绝地求生：刺激战场》这款手游，只提到了它的海外版本《PUBG Mobile》。事实上，自从2018年三季报以来，公司就不再提及“吃鸡”游戏在国内获得版号的可能性。结合国家政策和“吃鸡”游戏自身的定位，我们认为《绝地求生：刺激战场》在2019年获得版号的希望非常渺茫。

2019年3月，网易的《堡垒前线》手游获得版号，引发市场关注，认为是“吃鸡”类手游获得版号的第一例。事实上，《堡垒前线》没有采用“吃鸡”玩法，只是在开发思路上与腾讯代理的《堡垒之夜》比较相似而已。我们认为，国家对于“吃鸡”这样的“大逃杀”题材游戏仍然处于严格管制状态，任何游戏公司推出的类似手游都很难获得批准。

2018年四季度以来，《刺激战场》的MAU增长基本结束，对《王者荣耀》的吸流也告一段落。但是，它仍然拥有8000万以上的MAU，占据了大量用户时间，而且腾讯很难下定决心将其关闭。在2019年，《刺激战场》无法变现，仍将是对腾讯游戏业务的巨大拖累。