在之前的《分众传媒的十八层下面，还有无底洞吗？》中提到分众传媒3~8月的平均广告个数与平均广告主数据，主要结论是三季度一线城市写字楼的广告个数有触底回升的趋势。数据来自方正传媒据周报，统计的3处写字楼分别位于上海陆家嘴、北京西城区、深圳福田区。

这次更新完8月底共36周的数据，发现了一个新的有趣现象：自2月份以来，分众传媒投放的互联网广告时长占比首次超过消费品广告。

一、互联网广告触底回升了吗？

北京 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 互联网广告占比 42.49% 53.89% 43.02% 29.19% 38.91% 42.17% 26.00% 55.47% 消费品广告占比 57.51% 46.11% 56.98% 70.81% 61.09% 57.83% 74.00% 44.53%

数据来源：方正传媒

8月，上海、北京、深圳三地分众广告中的互联网广告占比均有大幅上升，其中北京、深圳均已已超过，上海消费品广告占比约高6%左右，但以更小维度的时间轴去看，8月20日、8月27日，上海的互联网广告时长均已重新超过消费品广告。这也是自今年2月以来，首次互联网广告时长超过消费品广告。

这对分众有什么影响？2019上半年，CTR的数据显示梯媒的刊例花费同比增长4%以上，但是去年大幅扩张点位的分众传媒却收入断崖下滑20%，为什么？

半年报的给出了答案，从客户结构上看，分众传媒的互联网客户投放额同比减少 16.48 亿，同比下滑 56.56%，占公司营收减少额的 118.31%，反而传统广告业务同比增长6%。

8月互联网广告的反转，会是分众传媒触底回升的起点吗？我们可以继续观察。

二、低门槛的囚徒困境——《资本回报》部分读后感

《资本回报》一书中对于资本周期的描述是，“资本被吸引进入高回报的行业，而当行业竞争格局恶化，回报降到资本成本之下，资本则会离开。这一过程是周期型，流动是永恒的。”或许有个更形象的词，“资本浪潮”。

第一，《资本回报》提供了一个独特的视角。投资人估值最普遍的用法是以成熟国家的相应行业空间、头部企业市占率作为参考系，推算中国相应行业的龙头空间、市值，但最终以成熟国家的“需求”推算国内需求的误差是比较大的，所以这本书是从“供给”的边际变化去观察整个行业资本回报的周期变化。

当然，这里面有两个前提：1，进入壁垒不高使得供给端的波动比较剧烈；2，产品的差异化程度低导致竞争格局容易恶化。最典型的反例就是白酒，即使白酒行业的资本回报很高，但是再多的资本投入也非常难再造茅五出来，即供给端很难有新进入者。

最近受到“资本浪潮”比较明显的是梯媒，比如分众传媒。梯媒的进入技术壁垒不高同时提供的服务差异也不大（展示为主），最重要的是其运营能力，比如单个媒体的价值，一个写字楼电梯成本3000元/月，A公司单月投放价值4000元广告，B公司单月投放价值5000元广告，两者的单个媒体的价值存在巨大差异，这也是规模效应的一种体现。

但是，假设B公司5000元的单个媒体价值，扣除运营成本后的资本回报达到40%，A公司即使只有15%的资本回报依旧是非常诱人的，对于绝大多数投资人依旧是非常棒的投资机会。

重新回到新潮与分众的问题上。

（1）阶段一：资本被吸引进入高回报的行业

2017年底到2018年初，天使投资人庞升东按照50亿估值追加投资10亿，庞升东是二三四五网络创始人，之前就联合创立了新潮传媒，只不过在2017年末在打算搞“大事情”。回顾庞升东的采访：

1“这是一个冷门的大生意。分众传媒2017年税后净利润60多亿，民营企业能做到60多亿其实很难得。”

2“分众传媒企业虽然巨大，但是分众的垄断没有技术门槛，它不是一个技术垄断的公司，只有资金门槛和运营门槛。”

3“新潮传媒从事领域区别于分众传媒的新位置。”

2017年分众传媒的财务只能用完美形容。营收120亿，净利润60亿，净利率50%，近70%的ROE，这么好的一门生意中，只要分得一杯小羹，公司就可以很滋润，这也是庞升东的初衷，避开分众优势的写字楼集中攻占三四线城市社区并发展区域客户，低价烧钱巩固规模效应。

（2）而当行业竞争格局恶化，回报降到资本成本之下

在分众传媒的一次电话会议上，江南春透露分众的刊例价格策略“每年提两次，每次7%~8%”。

有分析师提问提价的逻辑和天花板是什么？江南春做了比较，“相同时间的视频广告，分众的电梯视频广告价格不到电视的1/3。”不过，那次电话会议中没有分析师问分众传媒会不会降价，那时分众一家独大，经济也是欣欣向荣，自然没有人会去触霉头。

2019年的7月8月已经过去，传统的提价没有执行，甚至各个渠道的刊例价都做了一些大幅的折扣，这一切不仅仅是需求端的低迷，供给端新潮传媒的价格战也是进一步恶化了梯媒行业的竞争格局。

下图是一个简单的囚徒博弈模型，√表示扩张，×表示不扩张。对于新进入者，原生产者为了保持自己的竞争力，往往都会选择扩张，这也是分众所做的，1提前布局点位，即使是低效的；2价格战，保持竞争力。低价与部分低效的新增广告位也严重拉低了上半年的净利润。

（3）资本离开

2018年4月，成都市政府高新产业基金按照20亿美元估值水平投了20亿RMB；

2018年11月，百度及闻名投资按照120亿估值投了15亿；

2019年8月，京东以120亿的估值投资新潮为其续了10亿弹药。

照这样下去，2020年6月应该会接到来自拼多多的战略投资？

看新潮的估值，2018年11月的估值相比其4月的20亿美元估值略有降低，降低估值水平融资，很容易让人联想之前的融资已经烧的差不多了。新潮传媒股东顾家家居的2018年年报显示，新潮传媒2018年营收10亿元，但伴随着这10亿营收的还有10.74亿元净亏损，新潮在2017年的亏损为2亿元。

不过估值不变还是好的，至少看二级市场的分众传媒已经被斩了又斩了。

新潮的规模效应能在“覆灭”前跑出来吗？

需求侧已经在回暖，若供给侧也能改善，这无疑对分众的投资人是最大的好消息。