导语：外界低估了腾讯游戏之外的业务前景。

11月13日，腾讯(HK:00700)发布了三季报，收入同比增长21%至972亿元，净利润同比增长24%至244亿元。总体符合预期。金融科技及企业服务业务继续高速增长，数字颇为亮眼：收入268亿元，同比增长36%；毛利74亿元，同比增长50%。金融科技及企业服务，从字面上看其实就能理解是两部分。企业服务层面，主要是云计算，收入增长80%至人民币47亿元，而且腾讯在游戏等垂直领域的垄断地位十分牢固，与竞争对手阿里云的差距进一步缩小。金融科技业务，虽然低调，但目前的两大业务板块——支付、财富管理，确保了这块业务成长为现金及利润奶牛的巨大潜力。

要看清金融科技对腾讯的重大意义，首先得了解腾讯目前的主要营收逻辑，以及理解金融科技板块的支柱地位。

01 增值服务之外的“第二条腿”

一直以来腾讯的主要增长点就是增值服务，最早QQ秀、QQ空间等各种钻石会员和道具养活了腾讯，后来游戏业务把增值服务“氪金”属性演绎到极致。目前腾讯的增值服务服务，趋势向上是没有疑问的。游戏业务的版号金箍解开了，手游增长25%弥补了端游下滑7%的弱势，手游拉动游戏业务恢复元气。《和平精英》等带来递延收入（未来某一时点确认收入）大增，这一季度递延收入从去年424亿元增长29%至545亿元。游戏出海业务也有不小的动静，与动视暴雪合作的《Call of Duty Mobile》推出一个月内下载量超1亿，成为下载量最大的手游。数字内容的增值服务订阅账户同比增长11%至1.706亿，其中腾讯视频订阅用户重回增长轨道，订阅会员破亿（1.002亿），成本方面受益于限薪令等环境影响有所缩减。但要看到，增值服务尽管趋势向上，但这块业务体量已经很大，平庸的增长率可能是未来的常态。这季度收入录得15%增长，毛利录得5%增长。腾讯的业绩要增长，需要有新的标杆。一个好的趋势是，目前腾讯各业务板块在结构上更健康，金融科技和企业服务收入接近游戏收入，收入结构更均衡。收入增长36%、毛利增长50%的金融科技及企业服务更像是腾讯未来业绩的主要拉力，而与高资本投入的（高速增长期基本看不到利润）的云业务相比，利润率较好的金融科技业务更值得期待。

02 关于腾讯金融科技板块的扫盲

腾讯金融科技虽然一贯低调，但连续几个季度的快速增长，让外界更关注其业务结构。腾讯金融科技产生营收的拳头业务有两个：支付，包含红包、转账、信用卡还款、商业支付等；财富管理，主要是理财通。

支付，据报道微信支付2018年大概4600多亿笔，其中涉及商户的商业支付占总支付的一半以上，2019年微信支付正快速进入下沉市场。

理财通，过去十二个月通过零钱通的推出，启动超大幅的增长，用户数目同比增长超过一倍，AUM（资产管理规模）从2000亿到今年上半年8000亿以上，Q3的AUM数据未披露，按增长趋势或已过万亿。

支付业务的商业逻辑很好理解。收入主要是向微信支付商户收取的手续费，成本主要是付给银行的快捷支付通道费。支付业务对营收的贡献很大，但成本也不低。

推出零钱通、理财通里上线“周转”并全网首发科创板基金、与工商银行开展存款业务合作、与中金拟成立合资技术公司——腾讯财富管理的整个生态在这两年迅速壮大。

03 理财通在金融科技板块里的重要地位

支付无需多言，金融科技业务绝对的核心和支点。这里想说一下腾讯财富管理业务的主要载体——理财通。

理财通的增长空间非常大

财富管理巨头嘉信理财知道吧，2018年它的财富管理规模接近4万亿美元（28万亿人民币），今年上半年才突破8000亿人民币规模的理财通上限还很高。嘉信理财通过低费率的证券经纪业务，一点点吸引有财富管理需求的用户，最后通过并购等手段成为财富管理巨头。理财通的起点显然要比嘉信理财高，无需证券经纪业务引流，全国人民的大流量池等着它去开发。

理财通的利润很有想象空间

理财通上销售的基金产品可以大概分为两类：货币基金和非货币基金。理财通余额+、零钱通背后对接的都是货币基金，目前已有20只左右的货币基金。一般来说，销售机构可以收取资产规模0.25%左右的销售服务费，随着余额+、零钱通的不断升级完善，理财通平台上的货币基金规模还有很大的增长空间。非货币基金主要指的是股票、混合和债券型基金。理财通销售非货币基金的收入主要来自于认、申购费和基金管理费的分成（尾随佣金）。同样的销售规模，非货币基金贡献的收入要远大于货币基金贡献的收入。理财通自上线非货币基金以来，尚没有经历过一次完整的牛市。如果真的如大家所愿，来一次长牛行情，全国人民微信上点几下就能买股票基金，你说该有多诱人？更不用说理财通一直在发力的高端理财业务，还有智能投顾、税延养老基金等战略级的机会。今年理财通与中金的合作，又补了互联网公司在金融专业上的短板，引人遐想。对比嘉信，可以想象一下理财通AUM达到5万亿、10万亿、20万亿时的营收规模吧。我们来看看几大投行的预期：杰富瑞认为，金融科技及商业服务将成腾讯长远机遇，在支付方面腾讯主要聚焦渗透低端城市、加强中小型商户网络并拓展支付场景，而提款减慢反映用户更愿意在其生态系统内消费。瑞银则预期，在2020年起金融科技的毛利率将有长期的改善，因为在支付业务方面的竞争应该会变得更为理性。

04 结论

依托于微信的支付和财富管理业务，反过来用金融服务增加了用户及商户粘性，反哺了微信生态系统，持续拓宽着腾讯整个生态的护城河。我们的结论很清楚：判断未来腾讯的市值，过去看游戏业务（现在也有游戏业务反转的预期），现在看金融科技业务。趋势已产生，未来待财报中得到验证。