波奇宠物是近期赴美IPO的中国公司中有看点却也有争议的一家。看点在于：作为一家宠物电商，身处“它经济”黄金赛道；争议在于：垂直电商价值有限，长期亏损前途渺茫。

分歧多、争议大，却似乎都没有讲到点子上。

当我们讨论一家电商的投资价值，勿论是综合型还是垂直型，其实我们的研究着力点都是一家平台型公司的成长逻辑。

个中最令价值投资者内省的案例比比皆是：亚马逊早期也是垂直电商——网上书店。2011年创立的美团点评，直到2018年都还在亏损。它俩如今市值又是是什么规模？

那么，平台公司的关键成功因素到底是什么？锦缎研究员认为，不同的平台有不同的分级：

第一重天，仅仅是垂直电商平台；

第二重天，垂直电商+社区；

第三重天，“动态不平衡”的垂直平台；

第四重天，出圈的“动态不平衡”平台。

它们每个级别之间的价值/市值差异很大，可能是十倍的差异，“5亿美金，50亿美金，500亿美元，5000亿美金”。

01 波奇只在第一重

本以为波奇是近几年撸猫、熬鹰、溜达狗的宠物市场风口下诞生的公司，没曾想在一众电商平台里，它竟然是爷爷辈的。 

图1：宠物生活，来源自波奇招股书。

2008年波奇（波奇网）启动，作为“狗爸爸，猫妈妈”们交流分享宠物的平台，并于同年建立宠物商品在线销售平台。要知道，后起之秀的聚美优品、蘑菇街(NYSE:MOGU)们都已经偃旗息鼓了。

2020年波奇启动IPO，胆子最肥的市场人士将它比作宠物界的“B站 + Chewy + PetSmart”，认为波奇不值个200亿美金也值个四五十亿美金（这个估值方法很粗糙）。

B站(NASDAQ:BILI)年轻人都知道，市值145亿美金。

Chewy(NYSE:CHWY)是美国最大的宠物电商，有人称之为“宠物界的海底捞”，市值226亿美金。

PetSmart是Chewy的母公司，旗下有众多连锁宠物店、宠物诊所和宠物寄养酒店为宠物提供终身服务。

以上对标的戏码很粗暴。

还有人拽出蚂蚁金服来证明“X=Y+Z”没毛病。

即蚂蚁集团=PayPal（贝宝）+ CapitalOne（第一资本）+ Charles Schwab（嘉信理财）+ GoHealth（互联网保险公司）+ Oracle（甲骨文）。蚂蚁IPO估值大概2500亿美金，其它加起来5000亿美金，给蚂蚁几年时间可能没问题。

事实上，蚂蚁集团可以那样对标，但波奇不行。因为蚂蚁在对标的每项业务中，竞争力都是世界级的。而波奇？成立至今十二年，暂时没看到太大的竞争力。

(1)波奇的宠物电商业务

作为中国第一大宠物电商，2019年波奇13亿的交易额只占到整个市场的1.9%，天猫京东等主流电商霸居榜首，占据64%的份额。波奇与头部相差甚远。

作为比较，2018年亚马逊在宠物电商领域占半壁江山，而Chewy份额为26%，相当不俗。 

图2：Chewy，来源自网络。

波奇的电商业务体量不太大，自有品牌是否有机会呢？

根据中研普华产业研究院数据，宠物食品市场规模700亿左右，其中龙头公司如玛氏、皇家、比瑞吉、耐威克、雀巢等占据92%市场份额，波奇自有品牌3.67亿的成交额显得微不足道。

图3：宠物食品市场格局，自来中研普华产业研究院。

(2)波奇的社区生态

波奇一开始也意识到了社区的价值，只是运营得不甚成功。350万月活，860个KOL，翻看APP首页可以发现少量的互动率。波奇用户每个月的互动总次数为3.3亿次（相当于每天千万次）。作为对比，小红书月活用户超1亿，单日笔记曝光数就超80亿次。这是小红书估值能达到50亿美金的原因。

当前的波奇营收99%来自电商，社区没做起来，没有其它的东西，处于我们之前说的“第一重天”。

(3)波奇的估值

截止2020年3月31日的财年，波奇营收为7.7亿元（绝大部分来自于电商业务），比去年同期下滑了4.2%。有人说波奇网收入不及预期的原因是疫情。

那好，我们假设它未来三年营收能保持50%的增长达到26亿元，这种业态能有5%的净利润算烧高香了（这是非常乐观的估计）。所以你不妨用公式去计算下，在公司没有本质变化的情况下，8亿美金将会是其未来三年市值的一个显著门槛。

图4：波奇网利润表，来源自IPO招股书。

02 从5亿到500亿美金增长路径

波奇处于平台模式的第一重天，那是最初级的阶段，市值可能在短期被亢奋的投资者推的很高，但长期来看略显内力不足。

以此为起点，我们继续聊聊其它平台的价值。

平台的第二重天是在垂直电商的基础上叠加社区生态，医美平台新氧(NASDAQ:SY)是典型例子。

它的逻辑是社区作为流量的入口，通过整形日记的内容沉淀用户，加强医美电商（狭义的医美服务销售和广义的医美机构广告）的营收规模，以及探索其它服务的可能性。

带社区的平台比之垂直电商，电商收入会更大一些，因为信息不对等会更强；更关键的差异是，活跃的社区还能获得广告收入，2020年Q2新氧的资讯服务（相当于医美机构广告）营收2.35亿元，占总收入的72%。

但是，带社区的平台，面临的问题依然是“商品/服务/广告营销”的规模太小，无法抵御综合性电商以及其它O2O平台侵蚀边界。

以上两类公司都是平台类公司的底部；

核心原因是它们没有达到“动态不平衡”。

所谓动态不平衡，即供需两端的匹配不稳定，不会出现“时间、地点、连接供需方等要素”相同的情况。比如滴滴打车：

打车时间不同；

打车地点随服务场景（通勤、娱乐、出差赶火车机场等）变化；

服务提供方每次都不同，每一个来得车都一样。

回头看看垂直电商，用户购买猫粮狗粮的品牌基本上是固定的，不会经常更换，也就是说服务的提供方式一致的。这种情况下，用户复购最看重的是什么？

价格，因为都是标准化的品牌，那个渠道价格低，就在哪里买，规模大的平台价格低；其次是服务，比如配送的速度。这两点波奇可以说被京东这样的综合电商秒杀。

波奇那种没有达到动态不平衡的平台，赚的是首次购买商品/服务的钱，进入复购环节很多用户都会寻找低价平台成交。

Uber、滴滴、美团、京东等动态不平衡的平台，市值基本上都是500亿美金起步，因为它们能够长期从用户，或者从商户赚钱，赚的是永续的钱。 

图5：Uber、Amazon和JD市值，来源自wind。

在动态不平衡的技术上，再进一步增长，用一个时髦的词叫“出圈”。

最典型的上市公司是亚马逊，从图书到百货的综合电商，自营的同时发展第三方商家，销售商品的扩大服务——Prime的折扣、物流免费、kindle、prime video等——留存用户，在电商的技术上出圈到商家/企业的服务即云计算AWS。

这种成功从垂直电商出圈到综合电商，再从电商出圈到科技赋能服务的平台公司，5000亿美金市值起步。 

图6：亚马逊收入，来源自其年报。

用户和商家跳不过的平台才是大平台，用户和商家依赖的平台才是好平台。这是商业的核心：你得无可替代。

如果仅仅是标品销售，波奇IPO招股书提到终身服务，恐怕是永远无法实现的理想。达里奥的《原则》里有这么一句化，“我学会了欣赏所有现实的美好，包括严酷的现实，并开始鄙视不现实的理想主义”。