2021年上半年，新经济公司迎来上市潮，诸如“新式茶饮第一股”、“植发第一股”、“正畸第一股”均来融资上市，现如今，冲击IPO时不带个“第一股”的头衔，都像是缺了什么。

诚然，相比动辄几百页的招股书，“第一股”能够直接高效地传递企业定位，显示“稀缺性”，抢占“第一股”，更是吸引资金、获得溢价的关键一步。

近期，互联网家装行业“酷家乐”的母公司群核科技顶着“全球3D云设计第一股”的光环赴美上市，那么，其以“第一股”姿态冲刺的底气何在呢？

资本搅动万亿蓝海，“酷家乐”估值翻倍

群核科技是三位高材生共同创业的故事，其创始人黄晓煌、陈航毕业于浙大，而朱皓是清华学霸，三人在留学美国UIUC大学时相识，毕业后曾分别任职英伟达、谷歌、亚马逊等顶尖互联网公司。后续便是“技术男”归国，老同学合伙创业，俨然有些“中国合伙人”的味道。

2011年11月，群核科技诞生于杭州，次年，一款名为“家装宝”的产品横空出世，即初期的“酷家乐”，如今已成群核科技的王牌。产品运行后效果卓越，2014年，酷家乐就成为了全国最活跃的家装社区。次年，东风起，迎来了“互联网家装爆发年”，据艾瑞咨询统计，2015年，中国互联网家装行业融资事件达到123起，为2011-2019年融资数量最多的一年。

“互联网+”的概念掀起一番资本狂热，上市以来，群核科技共经历7轮融资，背后股东可谓星光熠熠，包括高瓴资本、Coatue Management、顺为资本、IDG资本、经纬中国等知名投资机构。获得资本青睐，装满弹药的群核科技开启加速模式。

2020年12月，群核科技完成上市前的最后一轮融资，高瓴资本再次领投，投后估值超20亿美元。值得一提的是，在2019年10月前轮融资时，高瓴资本就曾领投D+轮融资，但彼时群核科技估值超10亿美元，意味着其短短一年多时间实现估值翻倍。

资本的眼光始终毒辣，获得资本加持的群核科技不仅在其在家装市场迅速崛起，还在逼近万亿的蓝海市场有待开发。我国家装市场尚在培育阶段，故也充斥着无限机遇，据中国装饰行业协会数据显示，2015-2019年，我国家装行业的市场规模持续增长，年复合增长率CAGR达到8.46%。2020年受疫情影响小幅下降，但前瞻数据预计2021年家装行业将迎来大幅增长，到2025年行业有望达到8880.9亿元。

面对广阔市场，我国家装企业规模不断扩大。据“某企业信息查询平台”数据统计，在2019年，家装企业注册数量迎来井喷期，注册数量高达52544家，同比增幅达317%，主要集中在福建等地。赛道选手持续扩充，拥挤程度也将抬升，蓝海转变成红海的进程中，又有多少资本故事待书写，弯道超车以及翻车情况如何，仍然充满未知。

酷家乐“第一股”的底气和问题

如今，土巴兔、齐家网及群核科技形成三足鼎立，同在家装赛道，群核科技凭何姿态自称“第一股”？其到底是门怎样的生意？

从业务层面来看，群核科技核心竞争力为SaaS模式业务，即通过对高性能计算渲染引擎、空间认知与人工智能技术、分布式三维大数据与多媒体数字信息处理集群等技术的研发，帮助设计师在平台上快速生成装修方案和效果图，落地产品则为“酷家乐”，是针对家居板块的云设计平台。

“酷家乐”设计理念是直击设计圈痛点，试图解决快速和高效不能并行的问题。此前，设计师用CAD制作家装效果图耗时较长，而创始人黄晓煌表示，“群核科技的产品和传统的PC软件巨大的区别是，我们的产品都是原生云的设计系统，不需要安装软件，打开浏览器就能操作，所有数据在云端可直接使用，便捷性更好。”

在家装设计软件方面，酷家乐对标产品包括CAD\3DMAX、DIALUX、SKETCHUP等，相较于互联网概念的酷家乐，此类传统产品专业门槛较高，拥有较强的技术壁垒。而酷家乐入门快速，在B站甚至流传着酷家乐从入门到精通完整版教程，总时长约70小时，相对传统PC软件来说较为容易。

据招股书显示，酷家乐平台现有总注册用户超2500万，其中注册设计师800万。黄晓煌曾野心十足，称要实现设计师从传统软件迁移到云端系统，以抢占更多市场。然而，主打快捷、易操作的酷家乐在模型细节调整、灯光和材质渲染功能上相较传统设计软件功能还不够强大。

知乎上多位酷家乐的用户将其戏称为“傻瓜软件”，酷家乐对装修爱好者、准装修业主、主材经销商、不具备专业软件技能的相关从业人员有着较高的适用性，但其想完全取代传统设计软件的地位，恐有难度。

但是，在家装行业被互联网概念重塑的当下，酷家乐同样也是一股崛起的新势力。正因酷家乐能快速制作效果图，再辅助营销工具，在售楼时其曾被当作签单神器。商家还能将产品模型植入企业库，以便吸引更多经销商，还被奉为招商利器。

但此类“快餐式”的出图模式却被消费者诟病，节点财经在黑猫投诉上发现，消费者将酷家乐描述为低端软件，酷家乐的品牌形象仍有待提升及重塑。

此外，在互联网家装软件细分领域，酷家乐的品牌认知度也有待提升。据TalkingData发布的2020年调研报告显示，在互联网家装行业品牌认知榜中，土巴兔、齐家网、爱空间、橙家、窝牛、好好住均排名在前，酷家乐排名在第七位，认知度仅为19.4%。

总体而言，酷家乐凭借云端技术整合资源库，为设计师打造易于操作、便捷的设计平台是其商业价值所在，但其同样也面临专业度与品牌形象的考验。

在商业模式上，与垂直家装服务类型的土巴兔、齐家网打法不同，群核科技主打全链路，即“渠道-营销-设计-生产-施工”整条产业链布局，实现“所见即所得”。全链路的打法有利资源的疏通及整合，构建完整生态圈，不受制于供应链，创造更多盈利点。但难点在于，其要打通供应商、设计师、家装公司到用户之间的全部链路，即便成功，也将面临高企的运维成本。对此，创始人之一的陈航也坦言将是个挑战。

此外，黄晓煌曾表示，群核科技不仅在服务家居行业还要扩展到三维空间领域，去年4月份，其宣布完成对建筑地产设计资产管理及三维数据可视化平台Modelo（中文名为“模袋”）的全资收购。为赴美上市增添羽翼，今年2月上旬，其又完成对2D软装设计软件赛道头部企业美间的全资收购。

然而，经历野蛮生长的群核科技市场份额还有待提升，根据艾瑞咨询数据，以2020年收入衡量，其市场份额为10.3%。此外，据TalkingData报告显示，2020年家装APP安装量市场份额中土巴兔居于首位，占比为36.4%，其次为好好住，占比为28.2%，酷家乐位居第三，占比为23.5%。

大客户盈利模式，获客成本高企

业绩是企业的根本所在，不然资本故事讲得再绘声绘色，也可能沦为击鼓传花，而群核科技目前仍难过盈利关。

据招股书显示，2019年至2021年一季度，群核科技分别实现营业收入2.82亿元、3.53亿元、1.01亿元，后两期同比增幅达25.19%、33.32%。但其却增收不增利，同期实现净利润分别为-2.61亿元、-2.97亿元、-1.17亿元，且今年一个季度，其亏损额是去年同期的2倍多，意味着亏损迅速扩大。

那么，群核科技盈利驱动力是什么？答案是，面向B端的大客户盈利模式。据招股书显示，截至2021年一季度，其拥有20806个企业用户，同比增长69%，包括5084个高级客户和267个关键客户，净收入留存率分别为97%、125%。

其中，高级客户意为拥有5个注册账户以上的企业客户，关键客户意为收入贡献超过20万的客户。据招股书披露，2019年至2021年一季度，企业客户几乎贡献了所有订阅收入，特别是高级客户，分别贡献2.19亿元，2.71亿元、0.77亿元，分别占总收入的82%，81%、79%。

此外，截至2021年第一季度，群核科技的平均MAU约为150万，其采用了免费增值模式及付费版本。付费个人用户方面，2020年共24万名，报告期内，个人客户的订阅收入分别为2020万元、2710万元、780万元，收入贡献率较低。

为获客增量，群核科技在营销上砸重金，报告期内，其营销费用分别高达1.97亿元、2.19亿元、0.71亿元，占营收比重在六、七成。上文提到，高级客户是群核科技收入主要来源，故是营销投向根本所在，2020年、2021年一季度，高级客户同比增速分别为10.61%、16.05%，同期，营销费用同比增速分别为11.05%、78.22%，反映出其客户转化率较低。

再者，以2020年一季度为例，群核科技高级客户单位贡献收入为1.51万元，若以收入比例计算，八成的营销费用算作该部分的获客成本，其高级客户的获客成本为1.12万元，可见，毛利空间甚微。

此外，身处3D云设计领域，技术研发是群核科技的基石所在，故研发投入必不可少。报告期内，其研发费用分别为1.92亿元、2.71亿元、0.99亿元。经统计，报告期内，其营销费用与研发费用合计金额占营收比重分别为137.94%、138.81%、168.32%。不难看出，营销及研发两项费用就将营收吞没，这也是群核科技销售净利润与营收增长率背道而驰，以及增收不增利的根本原因。

资金链预警，内容版权纠纷“埋雷”

招股书显示，报告期内，群核科技经营活动产生的现金流量净额分别为-8935万元、-1.32亿元，-1.48亿元，均为负数，表示其经营资金持续流出企业，这反映出其难通过自身经营带来资金的流入，需要依赖外部融资。

由于资本轮番入局，群核科技的资产负债率尚维持在合理区间，报告期内，分别为71.60%、56.57%、62.75%。2019年一季度至2021年一季度，齐家控股（即齐家网）资产负债率分别为50.44%、56.98%、49.09%。对比来看，群核科技明显偏高。关键在于，群核科技依赖融资而非自身经营创造现金模式，恐非长久之计。

群核科技优势在于其通过云平台建立强大资源数据库，根据房天下数据显示，目前酷家乐覆盖了90%以上的中国最近五年新房户型结构图，拥有超过8000万商品素材模型。据招股书披露，这些数字资产中大多为用户上传，诸如设计模型和平面图，一般是用户在付费数据库购买、在线渠道收集以及公司签约第三方提供。

群核科技在招股书中坦言，鉴于平台内容数量庞大，故其难以准确识别和验证上传此类内容的个人用户，此类内容的版权状态以及版权许可情况难以核查。上述意味着，群核科技未来或有可能因内容版权问题而陷入纠纷。

据天眼查显示，群核科技存在侵害作品信息网络传播权纠纷、侵害商标纠纷、计算机软件著作权许可纠纷及侵害发明专利权纠纷案件，分别为2起、2起、3起、1起。未来，其是否会面临更多诉讼纠纷，进而要支付高昂诉讼费的风险需要警惕。