来源：叁里河（Sanlihe1）  文 | 中环老季

雷军最近可谓春风得意。今天上午，他作为四名受邀的民营企业代表之一，参加了国新办的中外记者会，而他也是“新经济”领域唯一的企业家代表。前天小米宣布与美图战略合作，雷军发了条只有“美图”2个字的微博，后面配了个卡通表情，其喜悦之情已是溢于言表。

上周，在“双11”活动结束后，雷总摆了大闸蟹庆功宴，并以“大获全胜”为主题向员工们发了内部邮件。 雷布斯确实有理由感到高兴。今年的“双11”，小米实现了52亿营收，连续六年蝉联天猫旗舰店销售冠军。

其中，MIX3和小米8分别拿下各自价位的手机销冠，旗下产品在各平台狂揽128项第一。 一周之后，小米发布的季度财务数据，进一步印证了其强势的销售表现。截止三季末，小米营收5080亿，同比增长超过6成；智能手机出货量累计同增2成，至3300万部。

如果说智能手机的销售增速尚在市场意料之中，那么利润率更高的IOT和互联网板块则以超过市场预期的速度增长。 

其中，来自IOT的销售增长90%，至108亿。智能电视销售强劲，同比增长近2倍，累计出货量已达520万台。除手机和笔记本外，已有1.32亿台设备联网，近200万用户拥有超过5台IOT设备。其智能语音系统，小爱同学的月活用户已超3400万… 

互联网服务因其超高的利润水平，对公司整体盈利能力至关重要（见下图）。三季度，该业务板块录得86%的增速，营收47亿。广告业务增长翻倍。虽然受到监管影响，游戏增速下滑，但得益于小米互联网金融和有品电商平台的贡献，其他互联网收入实现倍增。MIUI月活用户增长了43%，达到2.24亿，为日后的互联网服务增长夯实了客群基础。

数据来源：Morgan Stanley 

在各业务板块齐头并进背后，也有不少隐忧。甚至可以说，三季度数据具有一定“欺骗性”。

智能手机方面，营收环比增速大幅放缓，呈收敛之势。而出货量疲态尽显，中国大陆地区已现-11%的负增长。反观竞争对手，全球出货量增速显著改善，小米市占率将不断承压（图2）。 

数据来源：Alliance Berstein 

产品结构上看，200美元以下的智能手机仍然占到80%，叠加人民币和印度卢比的贬值压力，毛利率一直未见起色。 

当然，市场关注的焦点，还是小米的互联网属性到底有没有强化。公司在季报中披露，业务结构同比优化，互联网服务和IoT占比貌似在提升。但以半年为频次，拉长周期看，业务结构基本没有变化，智能手机销售占比始终在70%左右，无任何趋势性变化（见图3）。 

数据来源：Morgan Stanley 

IOT增速虽高，但显然更多源于电视（198%+）和笔记本（100%+）这种传统产品的支撑。小爱同学的月活用户多是设备驱动，渗透率偏低。

小米的互联网成色直接影响公司的利润率水平，是其估值的关键。从目标价来看，各大机构对此产生了较大分歧。 高盛高度认可小米的互联网属性，看好其对未来毛利率的提振，将12个月目标价上调至24，几乎是一线机构给出的最高价。 

大摩也持类似观点，看好小米的长期发展，是少数用DCF估值的机构，给出了20港元的目标价。小摩（JPM）认为，相较于一般硬件厂商，小米应该享受50%左右的估值溢价，维持18港币的目标价。 里昂证券担忧疲软的全球智能手机消费和持续的高额研发投入，会拖累其财务表现，将小米目标价从22.5大幅下调至19.3。 瑞信则对其互联网成色持保留态度，给予其0.5倍PE/G，而这只是一般硬件厂商的估值中枢。

此外，出于对智能手机出货量和利润水平的担忧，进一步下调目标价至14.1港元。美林认为小米在新兴市场的扩张是赚吆喝不赚钱，毛利持续承压，再叠加中国互联网行业的调整，给出的目标价（11港元），甚至大幅低于收盘价，预测其股价表现“跑输大市”。

市场投资者自然不像卖方研究机构那样“目光长远”。 虽然全球科网股一片哀嚎，但在季度数据公布后，小米股价以三连阳的走势，录得14%的涨幅，体现了市场对小米高增速的认可。 

如果说小米近日的股价表现，说明唯有增速才是突破分歧，支持股价的硬道理。那么大洋彼岸另一家更年轻的中概股，则表现得更为淋漓尽致。 拼多多自上市以来遭到的非议和质疑，比小米要猛烈得多。

先是陷入售卖假货的舆论漩涡，最近更是被美国做空机构Blue Orac盯上。而相较于卖方机构对小米的估值分歧，拼多多遭到的指控则十分严厉。 做空机构的指控主要集中在以下三点：1、拼多多将代收的支付手续费计入营业收入总额，误导投资者。2、利用拼团模式的独特性，向GMV数据注水。3、通过未披露的关联方进行招聘，隐匿真实雇员成本，从而操纵净利润数据。 

而Blue Orac通过支付成本，手续费收益和现金周期三种方式，倒推出拼多多的GMV高估了34%--47%！据此，该机构认为拼多多的股价，最多只值7.1美元。

然而，就在昨天，拼多多发布了惊艳的三季度财务数据，营收33.7亿，增长了697%；在线服务增速超过9倍，大幅超过市场一致性预期。过去一年，GMV（总成交额）同比增长近4倍，达到3448亿。年活跃用户单季度就增加了4190万，达到3.86亿。月活用户也在三季度超过了京东，就用户量而言，已是第二大电商平台。 

昨天美股开盘后，一众科网巨头纷纷下跌。可拼多多全然不顾科网板块的颓势，在亮眼的三季报刺激下，暴涨16.6%，收于23.14，已是做空机构目标价的3倍多了。 

其实不管是小米，还是拼多多，都有自己的烦恼。小米的增长模式仍旧不够性感，至少在相当一段时间，都还是硬件驱动。Blue Orac对拼多多的质疑，无论是GMV和营收注水，还是雇员成本，也仍然没有完全消散。

但二者的股价，都在高增长的支撑下，逆大势而涨。看来无论市场风格和风险偏好怎么变，快速的业绩增长都是打破质疑，消除分歧最有效的逻辑，可谓“一快遮百丑”。