核 心 要 点
▪拼多多仍在高速增长，持续的大额补贴拖累其利润表现。
▪ 从“人找货”到“货找人”，拼多多所代表的新电商模式有其长期价值。
▪ 比起单个季度的亏损，更值得关注的是，拼多多是否能提高补贴带来的新用户的留存和粘性。
一石激起千层浪，本周拼多多发布财报后，一时间争议四起。
财报显示：
拼多多第三季度营收为75.14亿元人民币，同比增长122.8%；
在美国通用会计准则下（GAAP），归属于普通股股东的净亏损为23.35亿元，去年同期为10.98亿元，
在非美国通用会计准则下（Non-GAAP），归属于普通股股东的净亏损为16.6亿元，去年同期为6.19亿元。
亏损扩大的同时，用户数量增长同样明显。在第三季度，拼多多的年活跃买家数达到5.36亿，较去年同期增加1.51亿，环比增加5310万，为上市以来最大增幅。
自拼多多超预期的第二季度财报发布以来，资本市场反应热烈，拼多多的股价从约25美元一路涨到40美元以上。在第三季度财报发布前，市场对拼多多的期待颇高，但亏损的扩大直接导致股价波动。
亏损从何而来，波动的背后，是否为市场预期落空的情绪反应，应该继续看好拼多多吗？要回答这些问题，分析本季财报以外，还得回到最开始的那个问题——拼多多到底是个什么公司？
高增长和大补贴
拼多多在第三季度的营收同比增长122.8%，在截至2019年9月30日的12个月中，拼多多的GMV达8402亿元，较去年同期的3488亿元同比增长144%。
虽然营收增速有放缓的趋势，但一年翻了一倍多，这样的成绩用“高速”来形容仍不为过。
本季度拼多多的平台购买转化率为2.98%，相比前两个季度的2.92%和2.94%变化不大，可能受Q3电商淡季因素影响。
作为平台型电商，拼多多的收入由在线营销收入和交易佣金组成，在线营销收入指的是通过搜索推广、广告位推广等方式，向商家收取营销费用，佣金则是收取的商家销售扣点收入。
拆解拼多多的收入可以看到，拼多多的主要收入来自在线营销收入，在本季度中，其占比为89.3%，相比去年同期的88.2%和上一季度的88.7%略有提升。
在线营销收入占比的提升，也意味着佣金收入占比在下降，本季度拼多多的佣金收入占比为10.7%。在GMV增长的背景下，这反映的是成长中的拼多多依然在以开放姿态迎接商家，而非通过提高佣金率来从交易额中获取收入增长。
在电商行业，相比有“618”和“双十一”的第二季度和第四季度，三季度属于行业淡季，但拼多多的补贴策略没有停止。相应的，拼多多的经营费用也在持续增长。
拼多多的费用由销售及市场费用、行政费用和研发费用组成，其中，销售及市场费用与“百亿补贴”活动直接相关，本季度拼多多销售及市场费用支出为69亿元，同比增长113.9%，占营收的91.9%。
另一项增长明显的是研发费用，同比增长240%至11.27亿元，占收入比达15.0%，拼多多对此的解释是：员工人数增加，招募了更有经验的研发人员，以及与研发相关的云服务支出、股权激励费用增加。
从拼多多各季度的销售及市场费用率趋势可以看到，拼多多的销售及市场费用一直居高不下，有些季度的销售及市场费用还要高于营收，费用增长的直接结果就是亏损的扩大。
拼多多的意图明显，希望用持续的补贴换取市场份额。在财报披露后的电话会中，拼多多创始人兼CEO黄峥表示，“花钱是一种投资，是一种长期的机遇，是增长的战略，也是与变现之间的取舍。”
而从本季度的用户数增长来看，这一策略显然起了效果。
财报显示，截至2019年9月30日的12个月内，拼多多的活跃买家为5.363亿人，较上年同期的3.855亿人增长39%，环比增加5310万。此外，第三季度拼多多APP平均月活跃用户数达到4.296亿，较去年同期增长1.979亿，较上季度增长6360万。
在互联网公司都在发力“存量增长”的背景下，拼多多在拉新上的成绩依然惊人，广告语“4亿人都在用的拼多多”如今该改为“5亿”了。数量增长的同时，用户在拼多多的消费数额也在提升。财报显示，本季度拼多多的单用户消费额达到1566.7元，同比增长75%。换言之，增长的不只是数量，也有质量。
补贴效果明显，留住新用户是重点
在实现长期价值的路上，拼多多用补贴来获取用户，“双十一”期间又再次加码。
QuestMobile的《2019双11洞察报告》指出，“双十一”当日，主打无套路“百亿补贴”的拼多多的DAU达2.2亿，相比去年净增1亿，补贴的吸引力不言而喻。
对于从下沉市场中成长起来的拼多多来说，要扩大市场份额，一二线城市的用户必须争取。为此，拼多多针对苹果、戴森、索尼等品牌的“五环内”热卖商品进行大额补贴，在社交媒体上形成“真香”效应。在财报发布后的电话会中，拼多多高管们也公布了“双十一”和补贴的部分情况。
拼多多战略副总裁David Liu称，“双十一”公司卖了40多万部iPhone，购买者80%是80后和90后。按照三季度数字计算，一线城市用户的年化消费已经超过5000元。拼多多创始人兼CEO黄峥表示，补贴将继续下去。而据拼多多透露，“百亿补贴”入口的日活用户已经突破1亿，下一季度“百亿补贴”会再次提振业绩。
根据财报电话会议的描述，拼多多目前关注的是提高用户参与度，而不是追求好看的财报数字。随着一二线城市用户的增长，品牌建设和品类扩大也在进行，目的是继续提高用户体验和信心。
持续的补贴换来的用户增长显而易见，而靠亏损换来增长是否值得，取决于拼多多能否提高新用户、尤其是一二线城市用户的留存和粘性。
换句话说，被低价吸引来的人，是交易一次后就离开，还是会变成拼多多的长期用户，这比单季度的亏损更值得关注。
靠大型补贴来占领市场份额，是成长中的拼多多的必经之路，而补贴过后转化几何，则决定着拼多多的未来。如果只是因为这次财报的亏损数据而对拼多多持悲观态度，可能还为时过早。
我们在分析拼多多过去12个月（LTM）单个活跃购买用户耗费拼多多推广成本的时候发现（推广费用一方面是用来拉新，一方面用来维护旧客户持续购买，拼多多并未单独披露，因此总体分析），其单个用户维护成本的增加额是呈现逐渐平缓趋势的。这说明了，在用户拉新成本持续提升的情况下，拼多多在原有用户的维护成本方面没有出现大幅提升的趋势。
可以假设，当未来单活跃买家推广成本持平甚至出现拐点向下的时候，在不考虑持续增量用户的情况下，推广费将不再增长甚至是下降。而到那时，只要单用户消费额保持原有水平，拼多多微小的扣点比率调整将能够带动收入及利润大幅度的增加。
因此，在保证现有用户维护成本不出现大幅度上升的情况下，拼多多在未来很长一段时间仍将会持续大力拉新以及优化用户质量，同时持续提升平台渠道的壁垒，而账面超过400亿元人民币（现金、受限资金、短期投资总额）的现金储备，以及长期以来健康的经营活动现金流，也是支持公司持续投入补贴的坚实基础。
从“人找货”到“货找人”
但不得不承认的是，拼多多的理念不是所有人都买单。
财报发布后股价波动，对拼多多来说不是首次，拼多多在发布2018年第四季度及全年财报后也发生了类似情况。数据以外，要看明白这个高速成长的电商新贵，还得回到它的商业模式。
电商行业多年混战后，行业排位已经基本稳定，成立仅4年的拼多多能在这样的环境中突围，在于用新电商模式切社交流量的打法另辟蹊径。
在传统电商场景下，用户通过搜索找到心仪商品，即“人找货”。如今各品类头部品牌基本固定，在这样的模式下，头部以外的商品难以与消费者建立联系。由此带来的结果是，头部品牌商品溢价较高，同时有一部分产能没能得到有效利用，消费者选择有限，潜在需求得不到满足。
不同于传统电商的搜索逻辑，无论是大品牌还是长尾部分的低价好货，新电商模式使商品能主动匹配上用户需求，从而实现“货找人”。
作为破局者，拼多多不是用传统的流量运营思维去为平台引流，而是在社交场景以极低的成本去撬动用户，实现人货匹配。“货找人”的同时，拼多多靠社交流量，以消费者人际关系为着力点，通过人的裂变聚合形成需求侧的规模效应，反向驱动上游生产端，使其能够针对需求来定制产品。
换言之，以前是工厂先把东西做好了，让消费者去自行挑选。在新电商模式下，“人”的位置被提到了“货”之前，生产端和消费端直接连接，在用户需求确定了以后再制造商品，柔性定制变为可能。
在实践上，拼多多推出了“多多农园”和“新品牌计划”。“多多农园”连接了农户和一二线城市消费者，实现农产品上行；“新品牌计划”则意在帮助国内中小制造企业，通过为企业提供研发建议、数据支持和流量倾斜，来培育新品牌。
新电商模式的突围，是在社会商品供应过剩、移动互联网持续普及、支付和物流越来越便利的背景下实现的。消化没有被充分利用的产能，让一二线城市和下沉市场用户都能获得心仪商品，赋能上游生产端，升级供应链，这是拼多多模式的长期价值。
关于拼多多，舆论一直聚焦在其产品质量、“百亿补贴”，不可否认这些现象都值得关注，但这匹电商黑马之所以能突破重围，并维持着令人惊叹的增长，靠的显然不只是廉价小商品和花钱补贴。这次季报正是这样一个契机——回归原点，重估拼多多。
