如果要检验一个人对于当下中国商业走势的判断力， 拼多多或许是最好的试金石，甚至没有之一。拼多多被认为是下沉市场、新消费者增量的代表公司。最近围绕这家公司走势判断，业内出现了明显分歧，有证券分析师甚至为此打起了嘴仗。其背景是拼多多2019年三季报的表现，让资本市场有些许失望。2019年第三季度拼多多亏损23亿元，季度获客成本为108.63元，高于上季度的80元。而另外在市场端，看好拼多多的人仍旧大有人在。

在不久前结束的虎嗅FM节问答环节，前阿里巴巴CEO、嘉御基金创始人卫哲先生在回答现场提问时说道，因为拼多多，他以前拒绝电商的母亲也用上了网上购物。卫哲认为，拼多多的贡献在于“用社交的方法把中国最后一些（不用电商）的人群拉上了电商的舞台。”但是他也指出，“谁能抓住中国的非主流人群，我相信拼多多是做的非常好的一个，但不代表中国非主流人群都被拼多多抓走了。”而且一旦进入电商的世界，用户也会开始接触其他电商平台，开始新的比较。

也可以说，拼多多尚未形成用户心智的认知垄断。

如何看待用户规模的壁垒，这是拼多多的核心争议点。第三季度，拼多多年活跃买家数达5.363亿，同比净增1.508亿，较上一季度的4.832亿净增5310万，创上市以来最大单季增长。时至今日，拥有超过5亿用户的拼多多，是否真的有了自己的护城河，这个护城河是否牢靠？这些问题足以考验一个人对中国市场的走势。

笔者以为，下沉用户和低价是研究拼多多的两个核心切入角度，从中可以看出拼多多究竟是否具备真正的壁垒。总的来说，我认为，一方面要承认拼多多的巨大成长空间。但是另一方面，今日的拼多多，尚未形成真正的护城河。

低价是一种能力吗

在引发多方关注的国盛证券长达95页的看空报告（《拼多多，或火不过三年》）中，提出了一个观点：即拼多多的低价，是由于打折造成的。也就是说，打折的便宜，并不是成本的便宜。成本的便宜，是由供应链效率提升造成的。

“而拼多多的便宜，我们认为是打折的便宜，拼多多上的商品和阿里京东等其他电商平台并没有本质差异。并且与阿里京东相比，拼多多商品竞争力最弱。多数拼多多的“爆款”商品，在阿里京东上其实都有一模一样的货，也在销售。且拼多多商品背后的部分商家也是阿里京东的同一商家，但反过来情况则不然，阿里京东的“爆款”很多在拼多多上未在销售。我们认为，拼多多的商品本身，商品成本与阿里、京东的这一类商品没有本质差异，目前主要靠双向补贴使售价略低，而并非拼多多的成本更低。”

该报告还发现，拼多多的“爆款”商品，并没有太多特别之处，其商品在阿里与京东上重合度很高，拼多多“爆款”多数阿里京东都在卖。也就是说不存在定制的差别。该报告还有一个核心假设，如果同款商品在几大电商平台价格一致的情况下，拼多多是否还有优势？

基于此，该报告还得出一个结论：

拼多多的商品本身在制造端并没有降低成本，而是拼多多改变了渠道成本比例，将一大部分成本转移到了自己身上，使商家在一段时间内，可以维持相对阿里京东类似的成本。加上商家多数都欢迎一个新的流量平台，所以会有一部分的让利，使拼多多部分商品的售价低于实际成本更低的阿里与京东。

这里面的核心问题是，低价对于当下的拼多多而言，是否构成了一种核心能力？还是仅仅是一种大额补贴造成的现象。

有观察人士对虎嗅指出，拼多多存在的理由以及被看好的理由是，在经济形势下行的今天，很多中国低线市场的制造业产能其实利用不足，开工率不够，但是拼多多可以实现对这些产能的利用，让他们以微利的形式实现扩大再生产，这是拼多多模式的土壤。

在国盛证券的分析中，一切都建立在对于拼多多的渠道成本正确计算的前提下。我们也姑且承认计算方法并不唯一，可能存在其他解。现阶段不可否认的是，拼多多在成本结构方面，无论制造成本、营销成本和物流成本包括售后都尽量压缩到了最低。以保持低价的现象。但是这会出现一个问题，这和拼多多主张的Costco+迪士尼的模式真的有关吗？还是说拼多多所言的Costco,本来就是说给资本听的？

Costco的模式有两个前提。第一，是严格控制在14%以下的加价率，这是低价的保证。但是Costco实际上是用一种看得见摸得着的“补贴”方式来维持，那就是庞大的会员费收入。通过会员费用弥补商品售卖的低毛利。这个模式一看就能明白。但是Costco的定位是中产阶级，而拼多多目前的定位，南辕北辙，那么拼多多能否在低线市场复制“会员制”，目前并不清楚。

其二，Costco是采用少量精选SKU的方式，进行反向定制或者买断。而拼多多是海量SKU ，更像平台属性。

为什么要少量精选SKU?其实是有两个原因，第一是能够真正把控商品品质与调性，符合定制方的要求。简单说，这也是一种制造型零售商，是“碰货”的。第二，少量SKU使得成本最低效率最高，这里的成本和效率，包括B2B的物流成本，能够最大集约化的运输调配中转。

拼多多像不像Costco其实不重要，重要的是这个模式能否如Costco一样形成逻辑闭环。如果我们承认，真正实现大规模定制才是拼多多低价能力的核心保证，那么而在一个平台化的电商如何做到这一点，如何既维持平台的属性，又能深入供应链制造端实现真正的定制而不是贴牌，是个前所未有的挑战。

用户规模是壁垒吗

谈到拼多多，不能不谈到其短短几年迅速积累的用户规模，这些用户的支持，也是拼多多被看好的最大理由。

但是虎嗅精选《公司价值》栏目研究中曾经提过一个问题，这个问题也是很多人想问的，就是拼多多的瓶颈是用户增长，还是用户留存？

虎嗅精选《公司价值》指出，拼多多前期借助微信引流和用户裂变实现了用户的爆发式增长，但随着红利消退，用户基数的增加，拼多多用户增长速度逐渐放缓。所以，拼多多最大的问题不是用户增长，而是用户留存。

“从历史数据来看，拼多多每投入1亿元销售费用只换来1亿元甚至不到1亿元的营业收入。在2018Q2，拼多多投入29.71亿元的销售费用只换来27.09亿元的营收；在2018Q4，投入60.24亿元换来56.54亿元的营收；在2019Q1，投入48.89亿元换来45.45亿元的营收。显然，拼多多销售费用的“投入产出比”非常低，此举并不可持续。”

“拼多多现有用户有很大程度是归因于用户补贴，如果减少补贴一定会面临用户流失，反映了拼多多的用户粘性并不高。拼多多在获客之后仍然要投入较大的成本（补贴）维持现有用户的活跃性。目前拼多多的年度活跃用户已达到4.83亿，若想维持现有用户的活跃性，需要不断地补贴（一旦失去补贴用户会转向京东和阿里），持续投入高额的费用，很难做到低成本留存用户。”

也就是说，拼多多的用户留存成本基本与获客成本持平，而阿里京东目前已经到了留存成本远低于获客成本的时间。拼多多能否缩短这个时间差？

特别是，现在的模式中，拼多多自身的造血能力也是不足的。按照虎嗅精选《公司价值》的研究，拼多多目前主要还是靠资本输血维持。2016年-2019H1现金及现金等价物净增加额均为正数，累计净增达404.23亿元，其增加主要由融资活动产生，融资活动累计贡献272.24亿元。

拼多多对资本依赖较大，一方面是平台持续亏损，净利润持续为负，自生“造血”能力不足；二是又回到前面所说，获取和留存用户需要投入高额补贴。

但是也有业内人士指出，对于拥有庞大用户基础的拼多多而言，想获得收入并非难事，只是看现在的拼多多想不想而已。

笔者觉得还是可以换个角度来看，除了庞大的用户规模，阿里和京东还有什么护城河？

简单说，阿里巴巴的电商平台，其实是用户规模+支付工具的双保险，正是由于支付宝的存在，使得用户一旦进入平台，其用户资产很容易变成金融属性的资产沉淀下来，其黏性相对较高。

而与之对应的是，京东商城虽然支付工具无法比肩阿里和腾讯，但是京东早期花重金打造的自有物流配送体系，又成为了一个很强的壁垒，形成了“用户规模+自有物流”的双保险。通过较好的用户体验，增加了用户的黏性。

而无论是物流体系还是支付工具，目前外界并不清楚拼多多的下一步部署是什么。但是毫无疑问，当单一的用户规模并不能形成互联网所谓的赢家通吃效应时，拼多多仅有的这一条护城河，还是不够宽，这家被外界寄予厚望的新生代巨头，还有许多工事要修筑。