老牌化妆品公司上海家化2019年的成绩单没有令投资人满意。

根据不久前公布的年报，上海家化2019年营业收入和净利润分别增长6.43%和3.09%，同比增速明显放缓。如果按照扣非净利润来计算的话，同比下降了16.9%，这是近三年来的首度下滑。

如果从市值来看，其表现更是差强人意。根据《每日财报》的统计，作为A股化妆品行业曾经的市值的老大，自2013年以来就低迷不断，逐渐丧失了化妆品第一股的位子。2019年9月份，上海家化市值被丸美股份超越；2020年1月又被珀莱雅超越。

截至2月27日，上海家化市值为179亿元、丸美股份为316亿元、珀莱雅市值233亿元。这样一家拥有众多知名日化品牌的公司缘何被新起之秀一步步超越?

对于市值问题，上海家化董事长张东方在2月19日的媒体电话沟通会上是这样回应的：“整体业务上，公司体量很大，一些品牌起起伏伏，可能高潮时期暂时过去，但公司现在正在重整。建议投资者关注上海家化旗下某些新锐品牌的成长速度和品牌在市场上的美誉度。我们很多新锐品牌表现也非常出色，成长速度不比其他公司的品牌差。因此，我们最重要的是做好产品。”

事实到底如何？

管理层经营能力被诟病

根据公开资料，上海家化主要生产六神、佰草集、美加净、高夫、家安和启初等系列洗浴、护肤、护发及美容产品，提供日用化学品及化妆品技术服务，所属行业为化学原料及化学制品制造业。

2011年，平安集团通过收购上海家化集团100%股权成为上海家化最大股东。随后几年，平安以要约收购、二级市场增持等方式，进一步增加在上海家化的持股比例。截至2019年年底，平安系持股主体合计持有上海家化超过50%股权。

伴随着股权结构的变更，上海家化也经历了一系列重大人事更迭。2013年，原董事长葛文耀离职，职业经理人谢文坚接任；2016年，谢文坚辞任，张东方接任上海家化董事长。

如今，《每日财报》复盘上海家化的经营历程，正是从2013年葛文耀离职为分水岭。

葛文耀离职前，2010年-2014年公司扣非后归母净利润从2.68亿元上升至8.74亿元，复合增速分别达到14.59%以及34.38%。离职后，从2015年至今，公司扣非利润逐步下滑，到2016年只有2.05亿元，到2019年为3.8亿元。

过去的5年中，上海家化均提出了当年的营收增幅目标，没有一年完成。以2019年为例，2019年公司管理层力争营业收入同比实现两位数的增长。然而这一年公司营业收入与归母净利润增速分别为6.43%和3.09%。

令人不解的是，管理层税前报酬总额从2015年由994.28万元上升至1686.68万元，增长了近7成，大股东对于管理层真是出手阔绰。

渠道策略出现失误？

根据公开资料，上海家化的营销策略以渠道驱动为主，在前董事长谢文坚先生任期，公司曾设立了“百货事业部”、“现代渠道事业部”、“专营店事业部”和“数字化营销事业部”等四大部门。

尽管开始重视线上渠道，但公司把更多的资源集中在线下。然而，国内日化销售渠道开始慢慢由线下渠道向线上渠道转移，上海家化明显是压错了赛道。

《每日财报》查阅发现，2014年至2016年，公司线上渠道销售仅占总收入的7.7%、9.5%和16%。没能押准赛道，那自然是再努力也白搭。

好在2016年，新董事长兼CEO 张东方女士上任之后，公司的营销体系才进行了变革。取消原有“百货事业部”等四大部门，新设“品牌管理办公室”和“渠道管理办公室”。组织结构变动后，“品牌管理办公室”将统筹旗下十大品牌的运营及资源调配，“渠道管理办公室”将统筹八大渠道战略的落地。

2018年上海家化线上渠道占整体收入占比为22%，2019年上升到34%，但是与同行相比还是差得很远。以珀莱雅为例，2018年线上渠道的占比就高达44%。

2019年，为了顺应新渠道的变化，上海家化在新媒体营销方面的投入持续增加，积极布局小红书、抖音、淘宝直播等新兴电商渠道，试水小程序商城及私域流量运营等。

相应的是，公司的销售费用在上涨。2019年，上海家化的销售费用率同比上升1.5个百分点至42.2%，而由于双十一和双十二等关键节点合作头部主播直播等手段，促销营销费用增长较快，管理费用率（含研发费用）同比微涨0.2个百分点至14.7%。成绩如何，还有待检验。

“三费”占比过高亟需优化

除了市场策略判断失误，我们在分析上海家化财务分析，还发现公司费率过高。

根据《每日财报》的统计，2019年上海家化毛利润为47.01亿元，三费（管理费用、销售费用及财务费用）的总和则为41.77亿元，三费与毛利润之比为89%。

一般来说，从投资角度看，如果费用率如控制在毛利率的30%以内，则公司算是优秀企业，如果费用率控制在毛利率的30-70%内则具有一定竞争优势，如果超过超过70%则关注价值有待考量。可见，上海家化的管理销量亟需优化。

另外，我们注意到，上海家化非经营性收益为3.38亿元，占净利润之比高达61%。而这里的非经营性收益，包括其他收益为1亿元，投资净收益为1.54亿元，公允价值变动净收益为0.84亿元。

上海家化也在年报里披露，其他收益变动原因主要为主要是地方财政产业发展扶持资金、拆迁补偿款等，主要系去年同期由于原青浦工厂搬迁而结转相关其他收益；公允价值变动损益变动原因为本报告期按新金融工具准则确认银行理财、股票和基金的公允价值变动损益；资产处置收益变动主要系本报告期因上海家化生物医药科技有限公司动迁而确认资产处置收益。

上海家化的非经营性收益在净利润中的占比和三费在毛利润中的占比均较高，这在一定程度上说明公司主业的支撑性不足，盈利能力有待加强。

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