资本烧钱打造出这样一个超级巨无霸，羊毛不可能出在猪身上，它只有可能出在你身上。

2020年或许会是贝壳找房上市的关键一年。按照此前网传贝壳找房与投资者的协议，其需在今年或者明年登陆境外资本市场。

曾经引发巨大社会争议的贝壳找房模式已经跑过两周年。按照左晖的话来说，贝壳过了从0到1的阶段，正在迈向从1到2。

等待许久，这一头中国中介行业体型最庞大、当下估值已经超过中国房地产巨型独角兽，似乎就要迎来资本市场的检阅。

然而，估值已经140亿美元的贝壳找房，仍然满身争议。垄断、霸权，被同业质疑，被客户诟病。

但所有这些都不妨碍贝壳仍是资本市场的好故事、好标的，对于推波助澜将其送到资本市场门口的大资本而言，盛宴即将开启。

01

图穷匕见的寡头

2018年，以直营模式为主的链家相继推出了加盟品牌德佑以及房产信息平台贝壳找房。脱胎于链家网的贝壳找房，“平台化”被认为是其最主要的特征。

贝壳找房试图通过ACN(Agent Cooperation Network)经纪合作网络，搭建一个开放的、信息共享的平台。其中，德佑成为第一个入驻的中介品牌。

一石激起千层浪，贝壳找房的横空出世引发了全行业的震动。以58同城旗下房地产交易信息平台安居客为首的反对派甚至在京攒局，发起了“全行业真房源誓约大会”，我爱我家、中原地产、21世纪不动产、麦田房产等创始人代表纷纷响应，为其站台助威，将矛头直指贝壳找房，批判其“既做运动员、又做裁判员、还做售票员”。

全行业真房源誓约大会

彼时，外界对于左晖突然要做贝壳，同样倍感诧异。因为在当时，链家已经是手握8000家门店的超级巨无霸，行业当之无愧的老大，突然一改此前急速扩张的做派，摒弃一惯采用的直营模式，去搞加盟模式甚至开放做平台，对此，外界更多的是不解——左晖为什么要做贝壳？

开弓没有回头箭，无论外界如何争议，贝壳找房轰轰烈烈开篇，带着质疑上路。延续链家霸道的扩张风格，贝壳找房在过去两年间四处征战，攻城掠地。

今天再来看左晖为什么要在原来链家的基础上费劲升级，再造一个贝壳，答案清晰了很多。

“贝壳平台所做的事情就是把过去链家取得成功的一些方法论、价值观，提炼出来赋能给店东，与此同时，加盟德佑的店都能够共享贝壳平台上大量的房源，房和客的匹配率能够比过去高很多，成交量也会明显增加。”

两年前，贝壳找房如是定义贝壳平台的功能和效用，但贝壳没有披露的另一面是，透过加盟模式和平台吸纳，贝壳所获取到的海量资源。

根据贝壳方面在成立两周年发布会上披露，截至2020年4月23日，贝壳找房已进驻全国110个城市，入驻合作新经纪品牌超过250个，连接经纪门店超过4万家，服务超过37万经纪人。

这其中，自营品牌链家约8000家门店、13万经纪人，加盟品牌德佑1.5万家门店、12万经纪人。此外，还有链家参股的21世纪不动产、中环地产、住商等其他经纪品牌。

这意味着什么呢？

两年时间，凭借加盟德祐和入驻贝壳两种轻资产模式，贝壳从链家时期的8000家门店一举翻了5倍至超4万家门店。

在以资源定天下的中介行业，以超4万家门店、37万经纪人为抓手，贝壳找房牢牢掌握着全国330城市53万个小区2.19亿套存量二手房源，以及与这海量房源相对应的买方、卖方数据，再无人能与之匹敌。

在二手房和租房领域掌握绝对霸主地位的同时，贝壳的野心并不止于此。

2018年4月，在贝壳找房上线的同时，贝壳新房平台同步上线，左晖宣布正式向新房业务进军，他要将强大的渠道力量运用到前景同样广阔的新房业务上。

渠道的力量是无往不利的。数据显示，截止今年2月份，贝壳找房新房业务已覆盖全国7.7万套楼盘，覆盖超过150家品牌房企。

得益于新房业务爆发，贝壳2019年GMV成交额增长接近翻一倍，超过2万亿规模，贝壳也据此在当年实现盈利。

02

烧出个链家plus

复盘贝壳的崛起路径，资本烧钱的身影始终如影随形。

2011年，还未升级成贝壳的链家拿到了来自鼎晖投资9400万人民币Pre-A轮融资。2014年，链家又完成鼎晖投资和复星锐正资本数亿元人民币的A轮融资。自此，链家开启烧钱掠地的版图扩张。

2015年这一年，链家先后在上海、北京、深圳、成都、杭州、重庆等一二线发达城市，以投资并购的方式合并了伊诚地产、德佑地产与易家等共计11家房地产中介企业。这11家房地产经纪公司，每一家都是所在地区数得上名号的房地产中介品牌。

透过烧钱和股权置换两相结合的并购方式，链家得以在极短的时间之内快速扩大门店规模和市场份额，掌控了更多门店、经纪人和房源、客户资源的同时，庞大的规模效应也引来资本继续跟投。

2016年4月，链家获得B轮60亿元融资，投资方分别来自腾讯投资、百度投资并购部、经纬中国、源码资本等巨头；2017年初，融创中国26亿元战略投资链家，万科集团、新希望集团、华兴资本、高瓴资本也跟进战投。

到2017年底，链家在全国的门店总数达到8000家，旗下经纪人超过15万名，当年交易额超过万亿元，放眼中介行业再无人能出其右。

资本方的重注押宝，目的当然不会只是为了帮助链家扩大规模提升市占率，所有人瞄准的最终目标都只有一个，那就是上市。

那么，彼时已经是行业巨无霸的链家为什么不直接去上市，而是选择转型做贝壳？

这一点，从曾经也是行业龙头并成功在美国上市又退市的21世纪不动产身上，或许可以窥见一些资本市场的思路。

21世纪不动产中国区总裁兼CEO卢航在接受网易新闻采访时曾有这样一段表述：21世纪不动产2000年刚进入国内时是头一波做加盟的企业，经过5年运作后觉得这个模式太轻。于是，2006年开始引入高盛投进来，试图把模式加重，也就是做直营。当时直营做得很不错，在上海直营市占率、店均业绩都是第一，所以作为中国第一家房产经纪企业到纽交所上市。

21世纪不动产中国区总裁兼CEO 卢航

但实际上，作为纯粹的直营模式上市在资本市场上会碰到一个麻烦的问题，国内频繁的宏观调控对直营体系的业绩影响太大。投资者希望看到的是一个业绩稳定的公司，而政策环境的变化切换造成了公司在资本市场上承受巨大压力。

正是考虑到这些，21世纪不动产最终决定私有化，整个公司重组，并重新审视商业模式，这才有今天所谓的M+模共享创业模式，不同门店实现了平台规则下基于房源共享系统的合作成交。

在卢航看来，M+模式有直营的好处，要店对店协同，能够共享资源做到数字化连锁，同时又能避免大规模直营体系带来的风险。尤其是在地产的调控周期越来越急促的时候，一个城市，这个月交易量三万五千套，下个月五千套。这种情况下就很难支撑这种模式的公司到资本市场做更好的发展。

“今年赚十个亿明年赔十个亿的公司资本市场是不支撑的。要么自身有一些平衡市场风险的方法，或者业务上有一些配比，一些反周期的业务。国外大的同类上市公司，更多的收入早已不是房屋买卖，而是资产管理、基金管理甚至物业，很多地产公司主要收入内容是这些相对比较稳定的业务，而不完全是交易相关的服务。”

21世纪不动产在上市时遇到的问题，同样是彼时以直营模式为主的链家必然也会遇到的问题。而要规避21世纪在资本市场遭遇的尴尬处境，说服资本市场给到链家想要的估值，左晖和他的团队必须摆出更有说服力的砝码。

某种程度上，链家升级成的贝壳找房模式学习和借鉴了21世纪不动产的M+模式。只是，规模和品牌效应更大的贝壳两年时间就新增了32000家门店，并通过布局新房业务，在2019年成功实现盈利。

模式走通之后，上市似乎就只是时间的问题了。

2019年3月，贝壳披露D轮融资结果。贝壳找房D轮融资规模超12亿美元，腾讯、Gaw Capital/基汇、高瓴资本、源码投资、碧桂园创投、新天域、华兴资本等参与了本轮投资，投后估值100亿美元 。

同年11月，贝壳迎来D+轮24亿美元的融资，软银、腾讯、高瓴、红杉是投资方。投后估值高达140亿美元，超过了1000亿港元。

有市场消息称，链家在2016年4月B轮融资时，与投资人签订了“对赌”协议：若公司（链家）未能在B轮交割日后5年内完成IPO，投资人有权在该情形发生后的任何时间要求回购。回购价格为基本投资价格+每年8%（单利）的回报。

眼下，5年的日子就快要到期了。

03

你被贝壳包围了

对于当下的贝壳找房来说，如何拿出一份让资本市场满意的业绩报表，恐怕就是重中之重了。

但在上市褥资本市场羊毛之前，我们更应该关注的问题是，资本花大力气烧钱打造出这样一个超级巨无霸，羊毛不可能出在猪身上，它只有可能出现在你身上。

今天，中国任何一个核心城市的大型成熟小区，你会看到一家链家门店，一家德祐门店，一家你叫不出名字但背后实际上归属于贝壳品牌的小中介门店。虽然面目不尽相同，但它们都拥有一个共同的名字，叫贝壳。

对的，你被贝壳“包围了”。

前我爱我家副总裁胡景辉在就贝壳渠道霸权问题时有过一番评论：

垄断的第一大特征就是享有超级定价权，不管是2C，还是2B，都可以坐享高额定价，霸凌定价。这一点，从许多新房市场的实际情况来看，确实存在；垄断的第二大特征就是碾压式消灭竞争对手，所谓走自己的路，让别人无路可走。这一点不管是新房，还是二手房，贝壳系所到之处，都已显露无疑。

“贝壳今天在服务水准，技术能力，内部管控等诸多方面是行业领先的，但这不能成为超额定价，碾压式消灭竞争对手的理由和依据。一旦走向谋求垄断，行业领军者将瞬间从行业的进步力量变成行业的反动力量。因为它消灭了行业的多样性和充分竞争，剥夺了C端和B端客户的选择权，自觉或不自觉的通过霸凌定价谋取超额利润，最终自己也丧失了进步的动能，这将是整个行业的悲剧。”

前我爱我家副总裁 胡景辉

胡景辉所言并非危言耸听，无论是在二手房领域还是新房领域，贝壳的霸权地位都正在逐渐显现效应。

在上海，不需要监管批准也无需公示，链家就能够将上海维持多年的二手房中介费率打破，由原来的2%上调为3%。其中卖家承担1%，购房者承担2%。以总价500万的房源为例，交易成本将增加5万元。在全国各地的大部分区域，贝壳找房的中介费率也都要远高于同业。

但在中原集团董事长施永青和诸多业内人士看来，二手房的买卖服务是否必须要如此高的费率才能享受到相应等级的优质服务，尚有待商榷。

房地产交易虽然属于重资产交易，交易频次极低，但交易链条相对较短且并不复杂，也并不需要那么高的专业水准。贝壳所发挥的更大作用，实际上更多是在数字化精准匹配上，但在规模效应下，其边际成本究竟有多高，不同人心中或许有不同的答案。

而在新房领域，手握超4万家门店、37万经纪人的链家更是成为了渠道端的超级霸主，甚至敢公开叫板开发商。此前就有开发商抱怨被渠道商过高的佣金费所绑架，贝壳一度成为众矢之的。

对此，左晖曾解释称2019年新房GMV15万亿+，真正通过渠道销售大约20%，未来会涨到50%，渠道takerate（佣金抽成）大概2%-3%，未来也差不多。贝壳新房GMV大概占30%，二手仍是核心业务。

不过机构的数据却显示“中介正在‘吃掉’更大的市场，渠道渗透率可能远不止50%。”

空白研究院的一份报告指出，目前环沪渗透率达到80%，广州、合肥、武汉、郑州、南宁等城市达到50%，部分三四线城市达到80%以上，主流刚需盘的渠道费为1.5%-3%，公寓为5%，郊区盘为8%，商铺为10%。

在新房市场整体规模见顶、去化艰难背景下，贝壳手中掌握着庞大的渠道利器，为开发商所倚重成为必然。

掌握游戏话语权的贝壳找房，迫于资本的压力和逐利的本能，掌控渠道费率定价权也是必然的。但在开发商的利润逐渐缩水，盈利日渐艰难情形下，过高的渠道费对于整个新房体系的质量或将形成绑架和伤害。

而在租房、二手房和新房领域以外，贝壳正将它的触角向交易链的更多环节延伸。

在4月23日举行的贝壳新居住会上，左晖宣布，贝壳2020年的目标不再是规模的快速扩张。他的新目标是对内激励经纪人及门店，提升人效店效，并推出“被窝家装”APP，将业务边界延伸至装修领域；对外则努力说服银行等外部机构，将贷款、缴税过户等交易服务搬到线上，实现完整闭环，同时帮助开发商的新房去库存。

左晖提供的数据披露，中介行业中，每年店均GMV约2000万元、人均GMV约350万元、平均收入仅5万元，从业时间只有7个月。与同业相比，贝壳平台店均GMV为7706万元，人均GMV为790万元，从业时间约为12个月。

他将门店GMV成交额等级分为两类：温饱线年均GMV达到5000万元，按照2.5%的中介费计算，每家店佣金在120万-130万元，目前有25%的贝壳门店满足；中产线则年均GMV达到1亿元，只有12%门店满足。

在贝壳新居住大会上，左晖提出“向低收入宣战”，2020年贝壳达到中产线门店达到1/4，约为1万家，达到温饱线的门店达到1/2，约为2万家，同时2025年90%的门店要跃过温饱线。

市场遵守零和规则，那么业绩增量从何而来？是靠杀死更多的同行形成更高程度的垄断？还是靠提高买卖房、租房中介费？亦或者是剥削开发商提供更高的新房佣金？这笔钱总要有个出处。

但在垄断致使消费者丧失更多选择权的情形下，受伤的或许永远只有消费者。

04

结语

2019年11月21日，面对甚嚣尘上的渠道绑架开发商质疑，左晖在朋友圈发布了十条解释，当中最后一条是这样写的：“未来对于贝壳的挑战在于，如何创造更大的价值和更大的蛋糕，能够帮助行业里更多人可以快速成长起来。”

但对于原本就已经产能严重过剩的中介行业来说，行业的蛋糕原本就只有这么大，贝壳想要把自己做大，只有把对手吃掉或者干掉。

而对于今天的贝壳来说，绝大部分对手都已经被吃掉或者干掉，规模面临见顶。但在资本的挟持下，贝壳依然需要继续将增长的故事讲下去。但如何继续去画一个更大的饼，除了去延伸更多的业务，它能吃掉的或许也只剩下交易链条最尾端的你我他。