如今的百度似乎陷入了“破鼓万人捶”的尴尬境地。

在市值被美团、京东、拼多多等后起之秀超越之后，“百度已老”就成了周期性话题，时不时掀起一轮讨论。

百度究竟有何问题，又是否有重振雄风的可能呢？我们一直在思考这些。

结合多季度财报，我们将本文研究重心放在：其一，梳理百度核心业务收入近一年多以来的发展情况，短期内财报尤其损益表能否得到改善；其二，以AI、云计算为重点的非广告业务的潜力。

百度广告已现底线

百度以搜索业务起家，商业模式以广告为主。

在PC时代，百度成为国内最重要的流量分发平台，一时间风头无二（尤其谷歌退出后），但百度自身是一直要提高“卖流量”此单一模式效率的。

近十余年来，百度进行了锲而不舍，屡败屡战的商业模式突破计划，诸如以投资为驱动的中间页计划，投资一大批垂直细分类网站（如爱奇艺，去哪儿等），又进行了C2C的电商化探索，推出有啊，再到O2O的重金打造，以及最近大热的AI战略。

从运营看，当百度手握海量流量，投资垂直网站，用流量撬动投资收益，这当然是比“卖流量”要高效的生意，这也是百度最美好的时光，但随着移动互联网的到来，百度的流量霸主地位不断稀释，投资类企业又经历“关停并转”，O2O业务偃旗息鼓，金融拆分，在竞争对手已经构筑强大的壁垒之后，百度才将重心转移至手百，赞助春晚，提高用户粘性，维护广告收入的底线。

战略的摇摆和过度调整，使百度贻误了在线广告市场战机，从广告收入上可得到明显的证实。

如今百度的盈利重心仍然在广告收入，这是其当下现状。

为客观表达百度核心业务发展趋势，我们剔除了爱奇艺的有关数据，见下图

虽然百度在宣传中AI为代表的新业务占比极大，非广告业务的同比增长也是大步领先广告业务，但迄今为止，广告仍然占据着百度核心83%的营收比，也就是说当下百度仍然是一家“线上营销公司”。

但在增速上，百度广告却表现的相当乏力，从2019年至今，同比增速大多在负增长区间，到2020年Q1，该数字甚至有加速恶化的迹象。

对于百度，创新业务尚在基建投入和亏损期，此时的广告业务不仅肩负着保增长的重任，亦承担着摊薄创新业务亏损的的使命，如果增速放缓，恐会影响百度核心业务的利润率。

我们测算2019年Q1-2020年Q1百度核心业务的毛利率和经营利润率情况，见下图

结合上图的广告业务增长情况，不难发现百度核心业务的毛利率趋势大致与广告业务近似，也就是说广告业务成长快慢会明显影响毛利率情况，如，2019年Q4在线广告增长回正，毛利率立即得到体现。

经营利润率就显得复杂，为降低损益表压力，百度在期间费用方面做了调整，主要在销售和市场费用方面进行了相当大的压缩，这是否会在随后影响百度的运营稳定呢？我们尚不得而知，总之，压缩期间费用是百度优化损益表的重要手段。

那么，既然广告业务如此重要，为何百度难以提振呢？

强调一点，手百的运营数据是相当不错的，DAU达到了2.2亿，较2019年Q4末净增2500万。

根据QuestMobile数据，疫情期间手机百度MAU接近5.4亿，用户规模不断攀升，但为何销售收入未得到同比增长呢？

根据QuestMobile报告提供数据，我们先看百度核心业务在互联网广告行业中的占比情况，见下图

在过去的一年多时间内，除疫情严重的2020年Q1外，在线广告的增速大致平稳，大体在15%上下，但同期百度核心的广告增长可谓是跌宕起伏，从某种意义上看，百度的江湖地位确实是下降的。

北京师范大学《2019中国互联网广告发展报告》中曾披露：

2019年来自电商平台的广告占总量的35.9%，稳居第一，比2018年增长3%；搜索类平台广告以14.9%的份额仍居第二位，但比2018年的21%有所下降；视频类平台收入同比增长43%，取代新闻资讯类平台，成为第三大互联网广告投放平台。

电商和搜索类广告地位受到挑战，视频（尤其是短视频）的异军突起不仅承接了在线广告的主要增量，且挤占了百度为代表的老牌企业的市场份额。

在品效合一的营销诉求面前，产品的单一使百度的营销吸引力受到挑战，在解决手百的活跃度之后，百度需要的是丰富产品线，带动营销的组合式投放。

不久前，李彦宏亲自上阵直播，业内也风传百度将重点发力直播，无论结果如何，对于当下的百度，如何拿到新的广告市场是当下最为重要的工作之一。

当然我们也不能因此而过度唱衰百度，2020年Q1百度核心广告的市场占比略有回升，这也说明，在外界环境恶化同时，百度由于在搜索中的强势地位，使广告业务进行了较为明显的底线管理，这也就是说，虽然看空者众多，但百度并非是如分析者认为的那般脆弱。

但结合开篇分析，如今的百度已非PC时代的百度，流量的把控和运营能力也今非昔比，在过去的黄金时代，百度以流量撬动投资，将流量价值发挥到极致，而如今的百度，又能有何突围之术呢？

百度未来还有希望吗？

本章节重点探讨非在线广告的潜力。

非在线广告（亦可称创新业务）近几个季度一直保持高位数增长，究其原因主要为：

其一，小度音箱的带动，根据Canalys数据，2019年小度音箱出货量高达1730万部，市场份额位居国内第一，保守估计此部分销售额也会在20-25亿元的区间，贡献接近1/4的创新业务占比；

其二，百度云计算的IaaS占比突破5%，百度在此保守营收会在25亿元上下，也大致为创新业务贡献了1/4的收入；

其三，百度输入法,地图，AI以及PaaS业务，阿波罗等新业务大致贡献50亿元的收入，其中阿波罗作为百度向产业互联网迈进的跳板业务，意义重大。

如前文所言，创新业务由于尚在成长和投入期，增速如果过分大过广告业务，显然是会影响损益表表现，从改善损益表角度，创新业务（尤其是尚在亏损期的业务）应该与广告增长保持某种默契，以降低盈利性压力。

但与此同时，我们亦发现创新业务对资本性支出的影响。

百度核心业务的资本性支出在过去几个季度有着明显的收窄，主要原因为：1，百度广告方面的承压，尤其随着江湖地位的下滑，以往的预付广告费的比重或有所下降，广告业务的资金沉淀能力在下降；2.部分业务已经暂时度过高度投放周期，进入惯性成长阶段，如小度音箱方面，量产走高之后，资本性投入是可以放缓的。

根据前文的整体增长情况来看，创新业务的增速并未受资本性投入减少而有明显变化，这也证实部分业务已经进入较为稳定的发展周期。

对于百度这是一个难得的亮点，值得注意的是，由于投入减少，季度固定资产折旧计提也大致在13亿上下，并未冒头，也稳定了损益表的表现。

也即，从百度内部，创新业务对资金和盈利的压力是有所减小的，为今后的改革争取了一定空间。

但创新业务对百度当下的市值管理价值仍然较低。

截至目前，百度市销率不超过3，与此同时，字节跳动市销率大致是前者的2倍，在资本市场，单一用市销率对比，百度有低估的成分，但若用现金流贴现率估值模型，不难看出，长期内资本市场对百度的成长型是持严重怀疑态度的。

究其根本，乃是当下广告市场在确立的底线之后，尚未出现止跌上扬的迹象，与此同时创新业务尚不能为百度讲好“新故事”贡献力量。

也就是说，百度虽然在AI方面投入巨大，但资本市场仍然将其定性为在线广告收入，这不仅对百度的业务，亦对市值管理提出了更高的要求。

百度接下来，在稳定短期在线广告成长之后，需要讲好新故事，提高资本信心，用实际行动扭转市场看法，方是当务之急。

Canalys提供数据，2020年中国汽车大致为2100万台，较上年降低14%，其中电动和智能化汽车这需求明显提高，受此影响，国家层面对电动汽车的扶持也是业内所关注的，百度作为多年以来一直强调自动驾驶技术的企业，能否抓住此次机会，在行业变革中获得自身的投资回报，是改变自身“定性”的一大机会。

从BAT以及综合新兴的京东，美团，拼多多等企业情况看，只有百度在所处赛道的地位不断弱化的，这既有前期战略摇摆的问题，也是用户到行业习惯重大变化的结果，在2020年外部环境突然恶化之后，由于缺乏缓冲业务，百度的压力也是最大的。

从市值管理角度，百度更需要加快创新业务的成长，2020年对在线广告以及创新业务都是前所未有的挑战。