发审会当天，知名投资人李丰在第一时间向章燎原询问了上会结果。面对李丰的询问，章燎原甚至只“调皮”地回复两个字：“你猜？”

轻松的回复，似乎为一段坎坷划上句号。

从2017年3月走上IPO之路，到778天之后通过发审会大考，再到敲钟之前延迟申购……

对于见惯浮沉的A股来说，IPO本就坎坷。但是，放在三只松鼠身上，却每每能引发热烈的市场舆情。

故事永远不会因一纸批文而结束。

在互联网流量红利逐渐衰退的当下，三只松鼠要如何突围，捍卫既有业绩？三只松鼠，要怎么讲述一个资本故事，去吸引另一批群体股民的青睐？

连日来，21世纪经济报道记者实地调研了位于安徽芜湖市的三只松鼠，试图还原一家“真实”的网红零食。

“坎坷”的IPO

谈及三只松鼠的IPO之路，“一波三折”是公开报道中最为常见的一个形容词。尽管在创始人章燎原眼中，三只松鼠的上市是“顺其自然”的事情，但不得不承认，两次的中止经历，还是让三只松鼠的上市之路看起来不那么顺利。

其IPO进程显示，2017年3月29日，三只松鼠向证监会递交首次公开发行招股说明书，正式冲刺IPO，当年10月，因“签字律师辞职”而“中止审查”；两个月后，上会审核的前夜，证监会以“尚有相关事项需要进一步核查”为由取消审核；直到2018年6月25日，三只松鼠第三次进入IPO排队阶段，审核状态为“预先披露更新”。

伴随着两次中止，外界的质疑声也从未间断。首当其冲的就是三只松鼠的“代工模式”。

不过，在三只松鼠看来，代工模式是一种社会协作的分工，利用好这个模式，反而能成为优势。

“很多企业比如7-11都是采取代工模式，但在中国，一讲代工就有问题，不应该是这样的。”章燎原回应记者称。

在章燎原看来，三只松鼠必须采用代工的方式，“我们要提供一个家庭零食必需品的解决方案，其他公司提供不了，因为他们自建工厂会累死，我们三年建100家很容易。假设一家工厂需要投资1000 万，每一家投资200万，给他们确定性订单，工厂老板们跑得比谁都快，(工厂)平地而起。”

代工模式并非就带有“原罪”，归根结底，摆在三只松鼠面前的，是如何管理好供应商的课题。

根据记者了解，三只松鼠在供应商管理上，确实有一套系统理论：如在准入环节上，除了资质审核，还设置了廉政考核；在日常管理上，三只松鼠利用大量用户数据优化产品质量，消费者也可以通过溯源系统查询产品生产全流程。

“我必须要在我的优势上死嗑。如果企业自己建100家加工厂，未必比我们这种方式管理好。”章燎原说。

在质疑声中，时间从2017年悄然转动到2019年5月16日。此时，距离首次披露招股书已经过去了778天，三只松鼠终于上会正式接受大考。

流量后时代AB面

翻开三只松鼠的历史成绩单，无论业务数据，还是发展速度，三只松鼠都可谓样板。

2012年6月才正式上线天猫的三只松鼠，仅65天后就创造了在同类销售中第一的记录。此后，三只松鼠一鼓作气，在同年“双十一”以766万元销售额拿到零食类第一名。直至2018年“双十一”，三只松鼠交出了“七冠王”的答卷。

但是，在2017年，三只松鼠有过一段难熬的停滞。当年“双十一”，三只松鼠的销售额为5.22亿元，尽管保持行业第一，但比上年增长不到3%。要知道，在此之前，三只松鼠的增速是成倍的。

一路狂奔6年后，三只松鼠的问题开始暴露了。

问题在哪里？这是时下电商面临的一个共性问题：流量红利正在消失。

2017年，三只松鼠归属净利润实现3.02亿元，同比增长27.7%，2018年，实现净利润3.04亿元，增长0.61%。相比于以前的指数级增长，三只松鼠的业绩正在明显放缓。

“休闲食品行业产品同质化严重，品牌集中度低，市场竞争激烈。三只松鼠虽已成为互联网休闲食品零售的旗舰品牌，但互联网思维下，粉丝关注点及专注度极易被转移。流量的迭代速度快、变化幅度巨大、 变动方向莫测，为三只松鼠施加了较大的经营压力。”光大证券研报指出。

这从三只松鼠线上毛利率的变化可以看出。2016年-2018年，三只松鼠线上销售的毛利率分别为30.07%、28.45%、27.54%，呈现逐年下降趋势。公司对此解释是：价格策略的影响。

在线上平台中，天猫、京东、唯品会等是其主要销售渠道。2016-2018年，三只松鼠前五大合作平台的营业收入占比分别为89.71%、90.31%、82.58%。其中，天猫2018年营收占比达到了47.35%。

“电商获客成本都在上升，品牌给渠道的扣点很高。”6月27日，一位零食行业分析师对21世纪经济报道记者点出其中缘由。

公开数据显示，截至2018年年底，三只松鼠的线下体验店(投食店)有53家，松鼠联盟小店12 家。

发迹于线上的三只松鼠为何开始转向线下？

实际上，线下消费的市场更为广阔，三只松鼠的线下销售成绩已经证明了这点。近三年，三只松鼠线下销售毛利率均高于线上销售，2018年，线下销售毛利率比线上高出5个百分点。

“线上消费的频次远低于线下，而且多是带有计划性和目的性的购买，但线下消费具有冲动性、随意性购买的特点。比如女孩子看到三只松鼠的玩偶，体验之后就会购买。”三只松鼠的工作人员告诉记者。

各大零食巨头似乎都看到了线下市场的前景，纷纷抢滩实体店。

比较典型的百草味和良品铺子，均由线下起步，完成了电商转型，近年来开始逐步“重返线下”。良品铺子截至去年6月底，其直营门店达到了736家，加盟门店为1356家。

目前来看，对比良品铺子，三只松鼠的线下店铺数量较少，对销量的贡献率较低，可见三只松鼠仍处于线下销售的试水摸索阶段。不过，按照章燎原的设想，在明年的时候， 三只松鼠会完全基于线下场景和消费需求，重塑供应链。

在这背后，是章燎原更大的野心：打造供应链的数字化。

这项改革的核心思路是，以数字化为驱动，实现供应链的前置和组织的高效率。比较具体的一个元素是，从渠道开始，反向定制出商品，让供应链最终围绕消费者去转。

数字化供应链的打造，不是朝夕之功，成则意味着产业重塑。

三只松鼠向本报记者透露一个大体的规划：第一步，要建立6大物流仓库、仓配园区，自己运营；第二步，在物流的园区附近半径里，投资供应商重建一批工厂，能够为前端的每一家店快速响应；第三步，实现接单再生产，保证产品新鲜。

而从此次募投项目来看，5.4亿募集资金、14.4亿元的总投资似乎正是要服务于这个计划。

市盈率的争议

三只松鼠上市的故事还没有完结。

在临门一脚之际，三只松鼠宣布延后股票申购时间，将原定于6月12日进行的网上、网下申购推迟至7月3日，再次引发市场关注。

三只松鼠在公告中解释称，本次发行确定的价格为14.68元/股，对应的2018年摊薄后市盈率为22.99倍，由于低于同行业可比上市公司2018年平均静态市盈率，但高于中证指数发布的“零售业”最近一个月平均静态市盈率16.68倍，存在未来发行人估值水平向行业平均市盈率回归，股价下跌给新股投资者带来损失的风险。根据相关规定，需要延迟。

三只松鼠董秘潘道伟对因此引发的市场争议有些无奈，“我们在企业申报上市的时候，有一个所属行业的分类，但我们所属的这个行业其实很难定义，最终分类是属于批发零售业，就以这个行业的市盈率为参照。其实相当多的企业，尤其是一些制造业，在做整个上市的过程中也都有，这只是一个非常正常的例行程序。”

21世纪经济报道记者查阅公开信息发现，今年2月、6月，青岛农商行、丸美股份因相同原因延迟申购，此前上市的紫金银行、成都银行等银行股，电力行业的华能水电均因同样的原因延期发行。

多位券商人士告诉记者，这种情况确实存在，属于履行正常的程序。

“市盈率代表的是预期，一方面显示当前的盈利能力较差；另一方面，意味着对未来盈利能力预期佳，如果投资者对公司未来盈利能力有信心愿意买单，那说明他们比起行业更有竞争力。”6月27日，一位私募人士告诉记者。

谈及上市的预期，章燎原坦言：“对上市没有多少的感觉，不要把这个东西太过于强求，我们没有把上市当成一个目的去追求，上或者不上，照样做我们的业务。 ”

不过，既然上市了，章燎原的思考多了一点。“很多人把上市当成个人套现工具，上市一二十年竟然没有一次增发，拿钱做理财，这是有问题的。如果上市公司几年都不融资再发展业务，那上什么市？我既然上市了，就想着如何利用上市这个工具，比如整个数字化渠道的构建，不然这个工具就浪费了。”