破发、暴跌、又突然被做空…2019年最惨的新股，非中国飞鹤莫属。

刚刚上市8天，中国飞鹤（06186.HK）便感受到了香港资本市场的“残酷”，突然遭外资沽空机构GMT Research （以下简称“GMT”）狙击。

11月21日晚间，GMT发布报告称，中国飞鹤的业绩存疑，其利润率远高于国内和国际同行，且有可能伪造现金流，其赴港IPO募资也可能只是用于向IPO前的股东派发特别股息。

面对突如其来的沽空报告，今日开盘前夕，中国飞鹤紧急发布公告，宣布临时停牌。

对于GMT的指控，飞鹤回应称，强烈否认该报告所载所有指控，并认为有关指控严重失实、毫无事实根据且严重误导投资者，正在积极准备相关证明材料。

值得一提的是，刚刚上市8天的中国飞鹤，已经是深陷破发的泥潭，最新股价为6.28港元，较发行价（7.5港元）跌幅超16%，总市值已蒸发超109亿港元。

但，面对中国飞鹤当前的股价、估值时，沽空机构GMT在报告中表示，目前，飞鹤尚不具备被做空的条件，也不清楚何时会被做空。但，建议投资者规避该股，除非飞鹤能证明自己的市场地位。

被“狙击”的中国飞鹤：500亿奶粉巨头

回顾GMT过往的沽空名单，其主要针对相关行业的龙头公司，且被“狙击”上市公司都身价不菲。

而这一次的中国飞鹤，也不例外。尽管其上市以来，股价跌跌不休，但截至到11月21日收盘，中国飞鹤的总市值依然高达561亿港元，是中国奶粉巨头之一。

据公开资料显示，飞鹤于1962年成立于黑龙江齐齐哈尔，总部位于北京。

20世纪90年代，飞鹤乳业的董事长冷友斌斥资1000多万元，从政府手中买下赵光牧场，后更名为飞鹤乳业，依托中国北方市场快速发展，并于2003年登陆纳斯达克，成为中国第一家在境外上市的乳品企业。

但，飞鹤在美股市场的上市后的道路，却非常坎坷。

2008年，三聚氰胺“毒奶粉”事件爆发，导致消费者对国产奶粉信心大减，飞鹤无疑也受到了巨大冲击。自此，飞鹤股价便一落千丈。

其股价从44美元一路跌至仅剩7美元，甚至一度跌至2.2美元，跌幅一度超95%。无奈之下，飞鹤于2013年7月，从美股私有化退市，估值仅1.47亿美元。

时隔6年之后，飞鹤再次登陆资本市场，却蜕变为一家市值超500亿的奶粉巨头。

据财报披露的数据显示，2016年-2018年，飞鹤的营业收入分别37亿元、59亿元、104亿元，年复合增长率67%；净利润分别为4.17亿元、11.60亿元、22.42亿元，年复合增长率高达134.99%。

其中，婴幼儿配方奶粉，是飞鹤的主要营收来源。2019年上半年，该项收入占公司总收入比例超过90%。

以“更适合中国宝宝体质”为营销卖点，飞鹤的业绩增长则主要得益于超高端奶粉：星飞帆系列，一罐700g奶粉的售价超过300元。

2016年，星飞帆给飞鹤贡献的收益仅为7.11亿元，而到2018年底，该系列的收益暴增至51亿元，增幅超600%。

据弗若斯特沙利文数据显示，按照2018年零售额计算，飞鹤在中国内地的婴幼儿配方奶粉集团中排名第一，市场份额为15.6%；在高端市场部分，飞鹤的市场份额为13.1%，在超高端市场的市场份额最高，为24.7%。

在超高端奶粉占据主动后，中国飞鹤的净利润也在2017年以来，迎来了飞跃式增长：

面对中国飞鹤的突然逆袭，沽空机构GMT显然是无法理解的，其发布的沽空报告的标题便为《中国飞鹤：造假还是神话？》，并在报告中称：

短短几年内，飞鹤摇身一变，成为了高端奶粉的领导者，拥有极为出色的营收增速，且手握大量现金，但在过去5年中从未支付过任何股息，这是类似欺诈的特征；

虽然，这并不意味着它一定存在虚假收入的情况，但我们始终无法找到令人信服的理由，来解释飞鹤的快速转型。

对于中国飞鹤经营的质疑，GMT未能找到合理、有力的证据，便矛头直指中国飞鹤的现金流：

飞鹤的自由现金流入已累积了60亿元人民币的巨额现金余额（不包括质押存款），相当于营收的51%左右。

然而，飞鹤在过去5年内没有支付任何股息，这不得不让人怀疑，飞鹤的现金是不是被困在了中国，或者更糟糕的是，部分现金可能是伪造的。

GMT的沽空报告，或许正如飞鹤董事长冷友斌的回应所言，其指控并没有经过任何的调查研究，更多的是通过财务数据的主观臆测。

做空中国飞鹤，风险有多大？

GMT在沽空报告的结尾给出的总结为，目前，飞鹤尚不具备被做空的条件，但建议投资者规避该股，除非飞鹤能证明自己的市场地位。

显然，基于这一份沽空报告，GMT并不敢贸然做空中国飞鹤。

因为，当前的中国飞鹤，具备非常便宜的估值：14倍的市盈率（TTM）。而同在香港上市的雅士利国际（01230.HK）、蒙牛乳业（02319.HK）、澳优乳业（01717.HK）的市盈率（TTM）分别高达67倍、29倍、18倍。

另外，在澳大利亚上市的新西兰乳业巨头：A2牛奶公司的最新市盈率亦是高达29倍。可见，与同行企业对比，中国飞鹤的14倍市盈率，已属于最低之一。

GMT亦在报告中坦言，考虑到中国飞鹤的增长速度，这个估值似乎不算太贵。

假如，飞鹤在上市后，营收、净利润仍持续高增长，且被市场认可，坐拥中国超高端奶粉24.7%的市场份额，正是当前内地资金追逐的“核心资产”。

在这种假设之下，中国飞鹤的估值，一旦向蒙牛、伊利看齐，潜在上涨空间巨大，假如贸然做空中国飞鹤，无疑是非常危险的。

同时，未来几年内，中国超高端奶粉市场的增速大概率会高于全行业。

据据弗若斯特沙利文数据显示，2014-2018年，中国超高端奶粉销售额从109亿增长至413亿元，复合年增长率达39.5%，预计到2023年将达到904亿元的销售规模。

最终，GMT也非常迷茫：“虽然飞鹤(06186)令人怀疑 但我不建议做空”。

一路“血亏”的沽空机构：GMT

最后，提一下，面对中国飞鹤，非常“迷茫”的GMT是什么来头？

资料显示，GMT Research由GillemTulloch创立，他是亚洲金融分析和研究的行业资深人士。

从其网站的信息来看，GMT Research介绍说，他们是一家会计研究机构，公司在香港，受证监会监管。其主营业务为，以发现上市公司财务漏洞为主，并进行沽空交易，获取收益，类似于前些年著名的做空机构“浑水”。

但值得一提的，查阅香港证券及期货事务监察委员会网站发现，GMT并无获得在香港进行任何受规管活动牌照，包括提供投资建议。

而，回顾沽空机构GMT此前的沽空表现，可谓是“屡战屡败”。

2019年，3月6日，GMT 发布做空报告，一口气“狙击”5家中国知名公司：京东、阿里巴巴、58同城、中国交通建设、蒙牛乳业，均无功而返，

而最“惨败”的一次，当属于2018年6月12日“狙击”安踏体育（02020.HK），称其存在虚假利润，但安踏体育近1年多的股价表现给出了最有力的回应。

沽空当日至今，安踏体育的股价累计涨幅超81%，若GMT在发布沽空报告的同时，斥资做空并持有至今，其损失将相当惨重。

另外，2019年5月以来，GMT更是突然“狙击”李嘉诚的长和（00001.HK）、资本雄厚的信义玻璃（00868.HK），最终均无功而返。

对此，有业内人士表示，大多数沽空机构已经失去了往日的威风，一方面港股市场的定价权正在从外资向中国企业交替，另一方面投资者对沽空机构的认可程度已经明显下降。