1999年中旬，37岁的王明辉，带着一纸任命书，来到云南白药。

从昆药集团的销售副总裁，到云南白药的总经理，王明辉是兴奋的。

但很快，一盆冷水让他意识到，云南白药并非看起来那般光鲜。

在他上任之前，公司核心产品云南白药散剂（精），出厂价刚刚上调了178%。没想到，他到任当年，该款产品销售额锐减50%。市场反应出乎意料，王明辉知道，云南白药的变革势在必行。

随着布局多元化，云南白药依靠医药分销业务，规模逐渐壮大，成长为中医药行业的扛把子。同时，云南白药牙膏系列成为家喻户晓的明星产品。

可惜，医药行业竞争激烈，逆水行舟，不进则退。

近几年，云南白药再次陷入业绩瓶颈。尤其是2019年所有制改革后，“股神”陈发树的加入，愈发让人捉摸不透百年大品牌未来的走向了。

01、百年品牌遭遇瓶颈

云南白药的历史，可以追溯到119年前。

1902年，22岁的彝族山村大夫曲焕章，结合民间医药及马帮行医经验，研制出了主治跌打损伤、内脏出血的“百宝丹”，即云南白药的雏形。诞生之初，云南白药就被冠以“奇药”之称，在抗日战争中一度创下年产40万瓶的纪录。

1955年，曲焕章的妻子缪兰英将“百宝丹”的处方和技术贡献给国家，更名为“云南白药”。次年起，云南白药配方被列为国家最高保密等级——绝密级，保密期限为永久。

随着生产逐步规模化和专业化，云南白药于1993年登陆深交所，成为云南省第一家上市公司。

彼时，公司的拳头产品是云南白药系列药品，如胶囊、散剂等。但由于业务单一，直到1997年，公司收入才首次突破亿元。

为了扩大公司规模，1998年起，云南白药开始了多元化之路，逐步形成了药品、日化品、中药资源和医药商业，四大板块的业务格局。此后十多年，公司发展进入了快车道，收入年复合增长率超过40%，扣非净利润复合增长率达36%。

直到2011年，云南白药开始进入低速增长期。2016年之后，公司业绩增速更是下降为个位数，收入年复合增长率为9.94%，扣非净利润年复合增长率为1.79%。百年老店进入了瓶颈期。

业绩动力不足的背后，是各个业务板块都遇到了成长的烦恼，导致公司整体毛利率下降。

日化板块是云南白药多元化最成功的布局。该板块中九成以上收入来自于云南白药牙膏系列，2020年，云南白药牙膏的市占率已经达到22.2%，位居行业第一。

同年，公司口腔清洁用品收入为54亿元，占公司总收入比重约为17%，但净利润高达19亿元，占公司扣非净利润的71%。

但是，火爆的牙膏销售，似乎遭遇了天花板。

自2017年开始，云南白药牙膏产品销量增速放缓，连续两年低至个位数。而期间，一名三甲医院血液科执业医师表示，在其牙膏配方中，发现了处方药成分氨甲环酸。就此，还曾爆发一场关于云南白药牙膏的止血功效是否因西药产生、中医中药是否是智商税的争论。

由于多元化发展，传统的药品板块在收入中占比已经下降至15%左右，难以维持往日风光。

自2015年起，受到医保控费、两票制等政策影响，同期国内生物药、抗癌药研发风起云涌，多家传统中成药企业纷纷转型。但是云南白药固守秘方，导致该板块收入近六年平均增速只有1%。

与此同时，其医药商业板块也受到了冲击。

该板块以批发为主，将上游药企的药品，通过物流配送分销给下游客户，如药店、各级医疗机构、终端消费者等。相当于“药”的搬运工，赚的是辛苦钱，行业毛利率普遍不高。云南白药也不例外，2020年，该业务毛利率只有9%。

自2015年开始，该板块营业收入增速，曾多次下探到个位数。在规模和毛利的双重影响下，导致2020年，这一板块虽然占总收入六成，但是对公司毛利润的贡献只有两成，难以扛起业绩突破的大旗。

医药管理咨询分析师史立臣向市界表示，云南白药近些年发展遇到的瓶颈很难突破，找不到发展方向，主业逐渐在弱化。对于医药公司来说，研发是立命之本，但是云南白药最近几年做得最多的却是投资。

无论是近几年业绩的增速乏力，还是发力投资，也许与云南白药所有制的改革息息相关。

02、百年老店爱上炒股

为了突破业绩上的瓶颈，云南白药自2016年起，进行所有制改革。

2017年，云南白药在原控股股东——白药控股层面，引入了两名国资炒手，陈发树控制的新华都、吴光明控制的鱼跃医疗。

在改革方法上，白药控股坚持“平分”股权。云南国资委、新华都股权比例各为45%，鱼跃医疗作为第三方平衡股权，股权比例为10%。这样的结果，使得云南白药变为无实际控制人状态。

看似“合营”的方式背后，各方的博弈暗流涌动。

据市界不完全统计，2020年中旬以来，云南白药董事会共审议通过21项日常经营决议，其中有近一半的决议，代表云南国资委的两名董事汪戎、纳鹏杰，都投出了反对票。代表另一大股东红塔集团的董事，也不时投出反对票。

实际上，陈发树入主云南白药，算的上是十年磨一剑。

陈发树是福建安溪人，一开始做木材生意，1989年，先后在厦门、福州开设了华都购物广场，以此转战零售百货业，建立了新华都集团。

2000年以后，参与投资了紫金矿业(02899)、青岛啤酒等国企改革，陈发树不仅实现了财富飞跃，也获得了“国资炒手”的称呼。

2007年，在长江商学院进修期间，陈发树认识了云南白药董事长王明辉，经过一次深入交流，陈发树对云南白药产生了浓厚的兴趣。

2年后，在“烟草企业退出非烟投资”背景下，陈发树与时任云南白药第二大股东的红塔集团签订股份转让协议，拟以每股33.54元的价格，收购后者持有的6581.39万股份转（占云南白药总股本12.32%），陈发树一次性将22亿元全款支付给了红塔集团。

（陈发树）

但这笔交易，一直没有获得红塔集团控股股东中国烟草同意，致使3年都没有完成股权交割。为此，陈发树还诉诸法律。但从一审到二审，他都失败了。最终红塔集团退给他22亿元本金和760万元利息。

不服输的陈发树开始在二级市场上发力，2015年，他豪掷32.73亿元获得云南白药4.25%的股份，跻身前十大股东。

2016年，随着中央对国企改革的推进，云南白药也被云南省列入改革范围之内。

此次增资扩股的战略资本引进方式，要求巨大的现金投入，对新股东的要求很高。同时，为了不影响上市公司，此次改制是通过云南白药的非上市控股集团，白药控股完成的，因此对于投资者来说，隐含退出风险。

但对于陈发树来说，简直是天赐良机。陈发树以自有资金83亿元、债务融资170亿元，合计253亿元获得了白药控股45%的股权。

此次入主后，陈发树对云南白药表示，愿意“股权锁定6年”。当时，他把云南白药当作第二次创业，目标是“对标美国强生”。

可惜，改革后的云南白药，业务不但没有回升，增速反而更差了。2020年，在云南白药任职21年的董事长王明辉，在接受媒体采访时表示，公司增长曲线和整个生物医药产业大发展的背景不匹配。

但是，陈发树对云南白药也不是没有产生影响。

2019年，在陈发树的建议下，云南白药反向吸收合并了股东白药控股。之后，王明辉仍为云南白药董事长，陈发树任联席董事长。

因合并，云南白药账面资金暴涨百亿，再加上“股神”陈发树的加持，云南白药在投资领域愈发发力。

截至2020年末，除了账面上152.8亿元货币资金之外，云南白药还有交易性金融资产112亿元、基金产品19亿元。

从投资标的来看，云南白药的投资范围逐渐从保本理财扩大到了股票、债券等，2020年，云南白药净利润55.11亿元，其中投资收益高达26.18亿元，占比47.5%。

随着投资收益的不断上升，质疑声接踵而来。

03、下一个“牙膏故事”难再现

投资范围不断扩大，风险等级也在不断升高。

2021年一季度，云南白药净利润7.63亿元，同比大跌41%，最主要的原因就是投资亏损7.82亿元。

正当投资者对投资赚快钱的增长方式纷纷提出质疑之时，云南白药却在投资路上愈发大手笔了。

2021年5月12日，云南白药公告称，拟投资112亿元，参与上海医药的定增计划，若定增成功，将持有上海医药18.02%的股份，成为其第三大股东。

史立臣向市界表示，与短期理财投资相比，这次的股权投资，三年内不能进行短期套现。因此，云南白药需要三年以上的长期持有，才能获得不确定性回报，预计其2021年的财务报表并不会好看。

从金额上看，112亿元的确不是小数目，不仅是公司一季度末账面资金余额的七成以上，也是此前四年的扣非净利润的总和。

但是，这一场豪赌的对象上海医药的财务表现却并不突出。

上海医药是国内第二大全国性医药流通企业，实控人是上海国资委。2020年，公司营业收入1919亿元中，接近9成，都来自于医药分销业务。

这与云南白药的医药商业板块性质一样，毛利率不高，只有7%，比云南白药还低2个百分点。因此，上海医药虽然收入规模是云南白药的6倍，但净利润与云南白药相近。

另外，上海医药的现金状况也不理想，连续多年负债累累。自2018年开始，公司的货币资金已经无法覆盖一年内到期的有息负债，资金缺口逐年增大，至2021年3月底，资金缺口已经高达87亿元。

因此，上海医药此次募集资金，并不是投入研发产品，而是主要用于偿还公司债务。

史立臣表示，云南白药没有在研发上发力，反而将112亿元的资金对外投资，公司的竞争力可能持续下降。同时，大额对外投资不仅难以振兴主业，反而有可能逐渐掏空公司，使得主业越来越虚弱。

的确，2017年至2020年，云南白研发费用投入占收入比重不足1%，远低于同行业平均水平。

而公司近几年在新业务和板块上的创新进度，也极其缓慢。

作为云南白药积极布局之一的新赛道，骨伤科建设自2018年提出后，已经三年过去了。为其建立的北京大学-云南白药国际医学研究中心，虽然于2020年5月正式揭牌，但项目进度显示，科研场地还在准备装修。

虽然云南白药也在积极布局新的增长点，但其中茶品业务收入规模极小，医美则是2020年首次在年报中披露的新赛道，还处于业务战略规划中。至于工业大麻业务，才刚刚挂牌成立研究中心。

逆水行舟、不进则退，百年品牌云南白药由于迟迟无法突破现有瓶颈，寻找到新的增长点，市场龙头地位已经动摇，开始被超越。

2020年8月，一直稳坐中药股头把交椅的云南白药，市值首次被片仔癀反超。截至6月7日，云南白药市值为1546亿元，低于片仔癀978亿元，屈居行业第二。

“云南白药”是公司屹立的基石，但显然无法成为永远的金字招牌，如何突破当前的瓶颈期，是云南白药不得不面对的挑战。

（作者丨王一涵，编辑丨刘肖迎）