“我曾经问个不休，你何时跟我走，可你却总是笑我，一无所有……”2017年1月14日，万达集团2016年年会在合肥召开，王健林倾情演唱了《一无所有》。

在2016年，王健林干了一件大事，将大连万达商业地产股份有限公司（下称“万达商业”）从港交所摘牌，在港上市4年多，万达最低曾跌至31.1港元/股，较发行价跌去35.21%。低迷的股价，让王健林直呼对不起朋友，他期待能够带领万达商业登陆A股，享受高估值。

2017年年中，王健林差点真的“一无所有”。这年6月22日上午，万达系突然遭遇股债双杀，其中万达电影逼近跌停，市值缩水超60亿元。此外，15万达01、15万达02、16万达01等债券均下跌约2%，危机之下，王健林开启“世纪大甩卖”，向富力和融创甩卖资产包括77个酒店以及13个文旅项目，减债超千亿。

逃过一劫的王健林，随后加紧回归A股，为了摆脱房地产属性，在2018年3月更名万达商管。但几番谋划，登陆A股还是成为黄粱一梦。

随后，王健林又将目光瞄向港交所，并于近期有了实质性的动作。

这一次，王健林能对得起朋友吗？

A股梦难圆

2014年12月，万达商业地产登陆港交所，成为当年港股最大规模IPO。这一年，王健林以151亿美元登上福布斯大陆富豪榜榜首。

彼时的王健林事业如日中天，万达商业是世界第二商业地产业及运营商、中国最大的豪华酒店业主，还在收购美国AMC后一跃成为全球最大的连锁院线商。

比起王健林的事业，万达商业的股价表现并不算好，上市首日破发，此后股价始终不理想，最低价时仅有31.1港元，较发行价跌去了超35%的市值。与之相对的是，时隔1个月上市的万达电影，开盘后接连迎来十余个涨停，股价跃升至248.66元。

万达商业的低估值，让王健林自认为“对不起朋友和股东”，最终毅然选择了让万达商业退市私有化。

2016年3月30日，万达商业启动私有化程序，私有化要约价格为不低于52.8港元/股，较当初的发行价48港元溢价10%。有媒体称，王健林借助外部投资者回购14.41%的H股股份，同时还签署了对赌协议，如果2018年8月31日前未能实现在A股重新上市，万达将回购全部股份，并向该类财团投资者支付10%-12%的利息。

要约溢价和支付给投资者的本金达385亿港元，再加上如果到期不能上市，万达商业的私有化成本约为410港元。

为确保尽快上市，私有化之前，万达商业已提交了A股上市申请，并于2015年9月7日获证监会受理。

2017年，万达遭遇空前危机，先是失去大马城项目，后又被证监会排查授信风险，资本市场上“股债双杀”。

关键时刻，王健林选择“壮士断腕”。2017年7月，万达商业与融创、富力签署三方战略协议，万达商业将77个酒店以199.06亿元的价格转让给富力地产，将13个文旅项目91%股权以438.44亿元的价格转让给融创房地产集团，两项交易总金额637.5亿元。

值得一提的是，这些项目负债也一并转出，万达一举减债超千亿。

2017年年会上，王健林演唱了首《歌唱祖国》，后来他向外界坦言：“2017年是万达集团历史上难忘的一年，万达经历了风波，承受了磨难。”

随后，王健林加速推动万达商业回归A股。推向A股的资产包里，以商场、酒店和文旅项目三类为主，房地产属性浓厚。但由于A股严格的审核机制和地产行业面临日益趋严的政策监管，万达商业想要回归A股并不容易。

到了2018年年初，万达商业依然没有登陆A股迹象。按照协议，万达集团需要以每年12%的单利向境外投资人回购全部股权，以每年10%的单利向境内投资人回购全部股权。

关键时刻，万达获得财团帮助。2018年1月29日，腾讯作为主发起方，联合苏宁、京东、融创与万达商业在北京签订战略投资协议，投资约340亿元人民币，收购万达商业香港H股退市时引入的投资人持有的约14%股份。据此估算，万达商业的估值为2429亿元。

与此同时，王健林仍没放弃在A股实现IPO的“小目标”。几方约定，万达商业需努力在2023年10月31日前尽早完成合格上市，否则投资方有权要求万达给予现金补偿。

而借着这次战投的机会，万达商业得以进一步推行一年前集团启动的轻资产战略，并更名为万达商管，明确将不再进行房地产开发，转而成为纯粹的商业管理运营企业。

2019年万达年会上，王健林甚至高呼，未来万达商管将不再持有一平米房地产。

不久后，万达商管管理层开始出现大规模人事变动。2020年，共有包括万达商管副总裁梁飞建、万达商管高级总裁助理兼规划中心总经理黄驾宙、万达商管副总裁沈嘉颖等在内的7员大将接连离职。前万达商业总裁齐界也先后当上了万达集团总裁、万达商管总裁。

同年，万达商管彻底将房地产业务剥离，并进一步宣称，从2021年起公司将不再开发重资产项目，即不再介入万达广场的拿地、建设、物业开发等重资产环节，全面实施轻资产战略。

后来的年报显示，2020年万达商管已没有物业销售收入，在这种模式下，公司营收结构主要由投资物业租赁及管理、酒店运营和其他业务组成。

简单来说，目前的万达商管营收来源于运营万达商业广场获取租赁及物业管理费、运营及持有中高端酒店。

不过一通操作过后，并没能改变万达商管折戟A股的结局。眼看时间距离原本公司在引入战投时预计的“最晚不超过2023年10月31日”越来越近，不仅A股IPO方面毫无进展，万达商管手中的资金也开始大幅度下滑。

数据显示，2020年万达商管实现营收391.34亿元，同比下降50.25%；净利润138.8亿元，同比下降44.89%。

此外，截至年底，万达商管总负债2874亿元，资产负债率51.11%，一年内到期的非流动负债为480.36亿元，手持现金及现金等价物余额为406.48亿元，同比下降超40%。公司还发行了五期票据和四期债券，共计278亿元，利率最高为6%。

等不起A股的王健林不得已再度“妥协”。2021年3月，万达商管撤回了A股IPO申请。

新的资本故事

放弃A股后不久，一身正装的王健林在今年3月29日下午率领万达高层，出现在珠海横琴新区管委会签约现场。

当日，万达集团宣布，珠海国资委出资30亿元入股珠海万达商管。天眼查显示，珠海万达商管成立于六天前的3月23日，法定代表人为齐界，注册资本为72.48亿元。珠海万达商管实体落户在珠海横琴新区，负责万达集团已开业的368个万达广场、在建的155个万达广场，以及今后发展的所有万达广场的运营管理。

珠海万达商管不持有物业，承接大连万达商管数据、科技、人员等相关资源，实施轻资产商业管理运营。

而珠海国资能牵手万达，是看中后者在招商引资方面的影响力，希望万达的轻资产平台上市后，双方在横琴设立万达广场合资持股平台，协同进行战略投资和并购，以孵化和吸引更多科技企业落户珠海。

所谓的轻资产模式，即由合作方出土地、资金来建设万达广场，万达只负责选址、设计、建造、招商和管理。

例如，2020年8月8日，西藏拉萨万达广场的正式开业，这是万达商管集团采取轻资产模式与拉萨市国有城投公司合作完成。同年9月9日，深圳龙岗万达广场在深圳湾1号莱佛士酒店举行了招商大会，由万达与华南城共同打造，从华南城旧有批发市场改建而来。

项目建成后，万达拥有不可撤销的长期经营管理权，所产生的租金收益与合作方按一定比例分成。收益来源除了向不同的万达广场业主收取管理和服务费外，还包括探索线下流量变现的盈利模式。

不过轻资产转型，削弱了万达的体量。财务数据显示，万达商管营收从2018年的1065.49亿元，下滑至2020年的391.34亿元。同时留存的地产业务在2020年销售额仅699亿元，约为2015年时的一半。

但对王健林来说，轻资产模式能够降低成本、分散风险，更为重要的是，这种资本市场青睐的发展模式，更易获得高估值。

近日，有知情人士称，超过20家投资者有意珠海万达商管新一轮融资，其中亚洲私募股权公司PAG将在新一轮融资中投资约28亿美元，此轮融资或将使其估值达300亿美元。

在港股市场上，物业服务企业的估值明显高于传统房企。从华润置地分拆的物管和商管平台华润万象生活，2020年12月9日上市以来，市值已经达到925亿港元，市盈率达58.97倍，而华荣置地市盈率仅5.05倍。

有了新故事和国资背书，评级机构对万达商管的态度也明朗了起来。8月2日，惠誉对万达评级进行上调，确认万达商管的长期外币发行人违约评级为BB+。

随即，万达商管再度向资本市场冲击，这一次的上市主体是珠海万达商管。

8月30日，证监会官网信息显示，珠海万达商管已在8月20日递交《境外首次公开发行股份审批》相关材料，进度跟踪状态在8月26日变更为“补正通知”。不出意外的话，接下来珠海万达商管将在拿到受理函后向港交所递交招股书，进入在港IPO实质阶段。

珠海万达商管能摆脱低估值陷阱吗？

时隔5年再度谋求登陆港股，珠海万达商管能打破万达商业的低估值陷阱吗？

从市场环境来看，行业大变局时代，为寻找出路，不少房企都另辟蹊径，其中开拓物业服务或商管为成长第二曲线几乎成了房企的必选项。2021年以来，已有11家物业企业成功上市，排队等待上市的还有20多家。

但以华润万象生活为例，其自2020年12月9日登陆港股以来，市值最高时超过1200亿港元，但7月1日以来股价跌幅累计已近三成。而被认为是“纯商管”股的星盛商业，自6月以来跌幅超31%。

浸淫香港资本市场多年的汇生国际融资总裁黄立冲认为，万达商管能否超过此前万达商业时期的估值情况，仍有待观察。

有业内人士认为：“资本是不理性的，风向一阵阵的。五年前，港股市场不太认可内地这种商管服务业，但疫情爆发之后物管股市值暴增，股价也比较高，但一两年后市场如何变化还是个未知数。”

此外，与多年前相比，万达商管最显著的改变即是其针对轻资产转型的投入。据悉，获得珠海国资委战投后，万达商管还曾将包括泉州北京乐多港万达广场、广州新塘万达广场、上海崇明万达广场等在内的十多家商管公司通过更换大股东的方式移出“珠海万达商管”上市体系，以进一步“变轻”。

但万达商管半年报显示，2021年上半年投资物业租赁及管理收入209.96亿元，毛利率72.22%。

国信证券研报称，以模式毛利率进行观察分析，重资产模式下，75%的毛利率是常态，而轻资产模式下30%的毛利率是常态，以此观之，万达商管目前距离真正的“轻资产”或还有一段距离。

在此情况下，王健林冲击资本市场的路上，能否获得“对得起朋友的估值”，尚存不确定性。