今年国庆黄金周期间，各地迎来了“补偿性旅游”的热潮。刚刚开业的北京环球影城主题公园，成为全国最热门的景区之一。
环球影城的火爆，很大程度上得益于超强IP的赋能，如哈利波特、功夫熊猫、变形金刚、小黄人等以影视为根基的国际性IP，具有广泛的爱好者受众。
近年来，不少手握知名IP的公司纷纷布局主题乐园，就连“盲盒经济”第一品牌泡泡玛特也要抢食这门生意。除了主题乐园，泡泡玛特在对外投资上也动作频繁。
今年初，泡泡玛特宣布进军主题乐园市场；4月，泡泡玛特参与了汉服国风品牌十三余的A轮融资；9月，泡泡玛特完成对动漫创作公司两点十分的B+轮投资；
9月底，泡泡玛特发布公告，称认缴一投资基金5000万元；此外，泡泡玛特近一年内还参与过二次元电商、潮牌店、美术馆等品牌的投资。
看上去泡泡玛特胃口很大，要通过对外投资多面出击，形成起一个“泡泡玛特系”品牌圈子。而这个圈子，将以泡泡玛特塑造的IP作为纽带。
看似美好的设想，但真实情况又是如何？泡泡玛特为何要去做投入巨大、回报周期较长的主题公园呢？
作为盲盒第一股，泡泡玛特股价相较历史高点已下跌50%，曾经1200多亿的市值也缩水到620多亿。
显然，泡泡玛特陷入了增长困境，急于“去盲盒”，寻求第二增长曲线。
品牌公式（id：brandeye），本期解析泡泡玛特处于怎样的困境，又将如何破局。
1 断崖式下跌
泡泡玛特于2020年12月在港交所上市，开盘价76.922港元，首日破发后震荡上行，于今年2月上涨至最高点107.418港元，随后一路下跌。
截至10月15日，股价仅为53.950港元，相较历史高点下跌50%，相较上市首日开盘价也跌去三分之一。
刚上市时，富途证券曾分析其合理估值区间约800亿元~1500亿元，然而不到一年，泡泡玛特市值仅剩600多亿元，已突破其预估下限。
泡泡玛特的业务表现远低于市场对其预期，投资者并不看好其未来发展。
然而泡泡玛特2020年度财报和2021上半年财报中，营收数据都较为亮眼。是泡泡玛特增长还不够快？还是投资者对于泡泡玛特过于严苛？
品牌公式（id：brandeye）研究两份财报，发展核心财务指标背后，泡泡玛特的变现能力及效率正在下降，毛利率、净利率持续下滑，销售成本占比和存货周转天数则持续上升。
2020年终财报中，全年营收为25.13亿元，同比增长49.31%，然而销售成本却同比增长55.01%，达到9.19亿元。
同样，2021上半年财报中，销售成本同比增长130.53%，而营收增长同比仅有116.75%。
销售成本支出增速持续高于营收增速，且差距有继续拉大的趋势，表明泡泡玛特在销售方面支出的效果越来越低。
营收虽然增长，但投入产出比越来越低，占营收三分之一还多的销售支出并未换来高效的回报，收入增长已经出现瓶颈。
此前泡泡玛特曾称因原材料成本上涨、人工成本增加，采取提价策略。现在看来，本质上是市场需求不足，导致销售成本并未换来相应的营收，所以泡泡玛特通过提高售价，以换取营收的短暂增长。
除此之外，泡泡玛特的毛利率、净利率也在持续下降，产品存货周转天数大幅上涨。
泡泡玛特2019年的毛利率为64.77%，2020年下滑到63.42%，2021年上半年再次下滑到63.02%。净利率也从2019年的26.85%，不断下滑，直到2021年上半年的20.24%。
截至今年6月30日，泡泡玛特的存货周转天数为74天，2020年为78天，而2017-2019年这一指标分别仅为49天、45天、46天。
这些财务数据，表明泡泡玛特虽然看起来业务快速增长，但自身纵向对比，业务表现下滑明显。
2 潮玩赛道拥挤
随着盲盒、潮玩等概念被高频提及，潮玩赛道玩家之间竞争也越发激烈。
根据艾媒咨询整理的数据，预计到2023年，全球潮玩产业规模将达到2494.8亿。国内市场未来几年内，增长速度均超过20%，属于高速增长状态。
一个高速增长的市场，必然会吸引更多玩家和资本进入，对行业内原有的玩家造成一定程度的冲击。
市场上，除了泡泡玛特，还有52TOYS、酷乐潮玩、IP小站、美拆、十二栋文化等垂直领域品牌，以及腾讯、B站、名创优品、KK集团等从传统领域跨界进入的玩家，更不用说乐高、万代、迪士尼等老牌知名外国品牌。
国内潮玩还有个特点，市场集中度很低，前五大品牌的销售额市场占有率仅为22.8%。
招股说明书披露，泡泡玛特目前是国内市场占有率最高的潮玩公司，但也仅有8.5%的市场份额，与第二名Dreams的差距只有0.8个百分点，领先优势并不明显。
IP作为品牌经营模式的核心点，也是各家品牌竞争的关键。一旦业内对手打造出更受欢迎的IP，将会对泡泡玛特并不算大的优势造成严重影响。
泡泡玛特自己设计和合作使用的IP有100个左右，其中自有IP销售表现相对更优秀。
两份财报中，自有IP营收占比分别为39.0%和50.9%，基本上是3-5个热门IP系列占据主要营收份额。如Molly、Dimoo、The Monsters、PUCKY等。
也就是说，营收基本依靠几个主打IP，其他IP产品在销售上的表现较差。
更严重的问题在于，泡泡玛特主打的几款IP，基本上都只是对造型外观进行塑造，缺少相关的背景、关系、性格等设计，所以每款IP的热度时间一般只能维持2-3年。
短期内顾客尚未产生审美疲劳，几款火爆IP可以带动泡泡玛特快速成长，但时间跨度一旦拉长到5年、10年，缺乏生命力的IP很难保证顾客一直买账。
从近几年的市场表现来看，作为泡泡玛特最重要的IP——Molly，经从2019年的4.56亿下滑到2020年的3.56亿，今年预计会继续下滑，整体火爆期最多也只能持续3-5年。
3 品控问题严重
泡泡玛特的主营业务是盲盒，盲盒是指消费者不能提前得知具体产品款式的玩具盒子，具有随机属性，只有打开才会知道自己抽到了什么。
确认产品时的刺激，以及无法准确选择产品的运气机制，会引发消费者重复购买和一定程度的上瘾。
泡泡玛特销售的产品主要为自有或合作IP系列的人偶玩具，而泡泡玛特的业务模式基本可以简化为【设计IP—宣传IP—销售产品】，然后循环往复。
这种重复销售的模式，如果品控不过关，会严重影响自身的市场竞争力。
泡泡玛特的盲盒质量问题，一直饱受诟病，部件脱落、存在划痕、上色不全、售后订单敷衍处理等问题经常发生。在黑猫投诉平台上，泡泡玛特的投诉量已超过5000条。
出现集体投诉，本质上还是泡泡玛特的产品供应链存在问题，导致其品控做的不好，进而引出大量售后问题。
泡泡玛特曾表示，其成功的核心绝不仅是因为盲盒这种潮玩形态，而是形成了从产品设计、到供应链，再到零售终端的产业链条。
然而这个链条，设计部分的IP只有几款热门，且只是单纯的玩偶形象；供应链则是产品代工，之前曝出过甲醛超标问题，现在产品开箱前就已损坏的情况也是屡见不鲜。
销售终端方面，线上销售存在错发、不发等现象，甚至有实体店的员工偷拆盲盒。
可见，整个链条都存在问题，尤其是品控问题尤为严重。在盲盒玩家交流群、微博、小红书等平台，也出现许多玩家吐槽泡泡玛特的产品质量问题。
4 下一站：中国迪士尼
泡泡玛特创始人王宁曾表示，公司会成为国内最像“迪士尼”的一家企业，“泡泡玛特要做这个时代的唱片公司。希望每个IP都成为像周杰伦、王菲这样经久不衰的爆品。”
但在上市路演时，王宁又换了说法，明确表示：泡泡玛特不是做“中国的迪士尼”，而是做一个“世界的泡泡玛特”。
泡泡玛特想讲一个从艺术家发掘、IP运营，再到消费者触达的潮流文化闭环故事。
可到了今年3月份，王宁再次换了目标，宣布公司发展主题公园以及内容业务。据悉，泡泡玛特已经成立乐园管理公司，经营范围涵盖城市公园管理、游乐园、票务代理等。
绕了一圈，公司又从潮流文化圈子变回了迪士尼。本质上，这算是泡泡玛特管理层定位的迷失与调整，唯独这个调整代价有点大，交了超过600亿的学费。
泡泡玛特希望纯粹做非内容IP设计和营销，其他工作依靠投资、合作建立起的“泡泡玛特系”品牌完成。
然而转了一圈后，发现无论是自身业务，还是构想中的“泡泡玛特系”，其核心仍然是IP。
上文提到，非内容IP只依靠一个造型，没有背景、没有联系、没有个性等方面的设计，IP形象不够丰满，这样的IP在市场上无法带来长期且稳定的高额营收。
泡泡玛特最终只能回到模仿迪士尼的老路上来，希望通过背景故事、动漫形象、人物关系、个性塑造等方式，打造出多个能在几十年内，都带来高额且稳定营收的内容IP。
只有通过IP形成又宽又深的护城河，才是细分领域品牌发展的安全路径。
当然，这不是一条容易的路线，且不说如米老鼠、唐老鸭这样经典的IP，需要丰富的设计、策划、运营等多方面经验，单是在国内打造主题乐园的难度就已经很高。
国内数百家大型主题乐园，过半数都是亏损状态，仅有四分之一能持续盈利。
付出600亿试错成本后，泡泡玛特能否在迪士尼的路上获得成功，能否讲好第二增长曲线的故事，能否稳重投资者信心，还需要未来的市场给出答案。
