封面 | B站官网

“我没事不颠覆，会做很多很多的思考准备，等着最后有人踢我一脚。”

至少在加入B站的第九年，CEO陈睿依然自认是个需要对手推一把才下场去搏的人。而在他带领下的B站，在关键的财务和运营指标上立下未来三年的flag之前，仿佛也被资本市场“踢了一脚”。

如果从去年3月8日开始算起的话，过去一年，B站的股价从114美元下滑至23.42美元，已跌去近8成。业务基本面上，B站2021年Q4净亏损20.96亿元人民币，全年亏损68亿元人民币。

或是为了给予市场信心，在财报发布后的电话会上，B站再度重申2023年4亿MAU（月活跃用户量）的目标，并首次提出要收窄亏损，目标是在2024年实现基于非国际会计准则（non-GAAP）下的盈亏平衡。

亏损十余年，在2021年被资本市场“猛踢”之后，B站终于要在3年内放手一搏。

这次，它有多大赢面？

惊喜与失落

对于B站在刚刚过去的四季度的表现，市场显然并不满意。财报发布当日，在纳斯达克指数收涨0.24%的情况下，B站美股收跌7.89%。次日，在恒生科技指数跌4.43%的情况下，B站港股更是下跌了12.86%。

其实B站财报并非没有亮点。2021年四季度，B站给市场最大的惊喜是，在互联网广告大环境不景气的情况下，广告业务翻倍增长。

四季度，B站广告业务收入同比增长119.8%，在总营收中占比28%。这是广告业务连续第7个季度实现同比翻倍以上增长，也是广告收入首次反超游戏收入。

在财报电话会议上，B站管理层将广告业务的增长动力总结为用户增长、平台影响力扩大、广告视频化趋势等五个因素。

四季度广告收入首次反超游戏收入，反映出B站业务结构的变化。B站营收主要靠四个模块：游戏、广告、包含直播的增值服务，以及电商。虽然各个模块都在增长，但高毛利的游戏业务营收逐渐降低，同比增长仅15%，同比增速跌至历史谷底。

非游戏类的低毛利率模块的比重上升，也导致B站整体毛利率水平的变化。

例如，B站在其广告平台“花火”中，仅分成5%-8%；为鼓励创作，提供了高于同行的直播分成，根据2021年B站直播公会政策，主播基础分成为50%，完成进阶任务最高可拿70%分成。而抖音主播固定分成比为45%。

电商业务则受到大环境的影响，在四季度延续了增速放缓的态势，2021年四个季度，电商及其他收入同比增长从230.4%下滑到35.4%。

因此，尽管广告业务翻倍，直播业务增长，但在电商业务增长大幅放缓，游戏业务增长创历史新低的情况下，2021年四季度B站毛利率环比下滑了1%。四季度总营收57.80亿元人民币，也是上市后首次未能超过指引（57亿-58亿）。

而高盈利业务增速的下滑和成本的上升，导致B站四季度净亏损扩大148.4%，2021年全年净亏损则同比扩大119.35%。

尽管CEO陈睿在电话会议中强调了财报中的另一大亮点：用户增长（B站四季度MAU为2.72亿，同比增长35%），但是多项业务增速放缓的结果就是，B站ARPU值（每用户平均收入）依然由三季度的46元下降至四季度的43元。

换句话说，尽管用户量在增长，但平均每个用户在B站上花的钱却少了。

两难全

B站美股在财报发布至今15.69%的跌幅，也反映出它亟需重塑投资人的信心。陈睿在财报电话会中提到最多的也是信心，同时也定下了B站的两个目标：用户增长及收入增长。

用户增长是B站信心的基石。陈睿披露，截至2022年1月，B站MAU已突破3亿，用户增长是今年第一要务，有信心完成4亿MAU的目标。

陈睿对投资人强调，在用户增长的同时，B站也同样看中收入的增长。B站在用户增长和收入增长投入的精力，已从过去七三开，变成了目前陈睿口中的五五开。

CFO樊欣则阐述了增收的具体目标：“2022年，我们有信心在保持用户健康增长的前提下，通过提升单个MAU的变现率和控制运营费用，在2022年实现全年non-GAAP运营亏损率同比收窄，中期目标是于2024年实现non-GAAP盈亏平衡。”

这也是B站自成立以来，首提盈亏平衡及具体盈利时间。不过，对于成立13年亏损13年的B站来说，完成2024年盈亏平衡的目标并不容易。

B站的两个目标，更直白地讲，就是实现用户数量高增长的同时，还需要保持用户的高价值属性。这两者本身难以兼得。

目前来看，B站破圈过程中所增加的新用户依然愿意付费。2021年四季度B站MAU同比增长35%，同期付费用户同比增长37%，超过MAU增速。

不过另一方面，B站用户也越来越“抠”。2021年四季度ARPU为43元，环比、同比双降（三季度为46元、而2020年同期为44.3元），这一数字也随着MAU的增高而一直下降。2019年，B站MAU刚刚破亿时，ARPU高达60多元。

为完成2024年盈亏平衡的目标，B站不得不严控日渐高企的成本。而“降本增效，把不该花的钱都控制住”也被B站高管在财报电话会上反复提到。

不过目前来看，B站在成本控制上表现一般，尤其是获客成本，随着其扩圈脚步越迈越大，获客成本也一直增加。2021年B站运营费用同比增长75%，其中销售及市场费用占比达55%，同比增长66%，这一数字也远高于B站MAU增速的35%。

B站的症结正在获客成本上，保住MAU的增长势必会导致成本持续增加，而ARPU的连年下降又直接影响增值服务、广告、游戏三大业务的营收。

此消彼长，B站开源节流两端均将承压。

道阻且长

B站更大的挑战在于，目前公司主要业务均难扛大旗。除广告营收增速亮眼外，其他业务均遭遇增速下降的困境。

2021年四季度及全年，B站广告业务在互联网寒冬下依然保持120%及145%的增速实属不易，但仅以目前来看，广告收入尚不能撑起B站。

广告营收增速明显，一部分原因得益于其作为B站刚刚兴起的业务板块，基数较小。2021年四季度B站广告收入15.87亿元，首次超过B站曾经起家的游戏业务，坐上营收贡献第二把交椅。

虽然广告营收增速够快，但带来的质量并不高。B站2021年四季度广告月度ARPU为1.95元。而快手在Q3这一数字达到了6.3元。这或许是B站在自建广告接单平台——花火平台上抽成较低所导致。Tech星球援引知情人士称，B站对UP主抽佣为5%-8%左右。而抖音抽佣可达5%-30%。

此外，由于B站早期“为爱发电”（UP主辛辛苦苦做视频的动力不是为钱，而是靠热爱支撑）的特殊属性，广告投放一直较为克制。陈睿也曾承诺B站绝不变质，未来广告营收的潜力将缓慢、长远地释放。

目前对B站营收贡献最大的依然是增值业务，2021年四季度及全年，该业务占比分别为32.7%及35.78%。不过增值业务的增速也开始明显放缓，2021年四季度B站增值服务营收同比增长52%，去年同期则为118%，增速腰斩。

由于增值业务的构成为“大会员”会费及直播（且直播ARPU贡献远高于“大会员”会费），在“大会员”用户稳步增长情况下，直播的热度下降是B站ARPU下降的主因。同时，B站直播也面临与广告业务一样的低抽成情况。

在B站营收中曾经占比超8成的游戏业务，在B站连年多元化发展中，已交出了“一哥”的位置，2021年全年营收占比26.7%，屈居第二。虽然B站多元化的营收构成看起来更健康，但游戏业务营收增速的持续降低也为B站带来隐患。

2021年四季度B站游戏业务营收同比增长15%，去年同期为30%，全年增长仅6%。作为高毛利率业务，游戏业务的营收增速放缓甚至停滞让B站毛利率进一步下降。2021年四季度，B站毛利率从去年同期的24.6%下降到19%。

后续来看，游戏板块前景也不乐观。目前B站游戏主要靠与大IP联合运营或代理，但版权号收紧使得未来版权方可能会更加紧握游戏版权，而B站游戏自研能力尚不足撑起该板块的未来。

B站电商业务高增长的神话也随着市场大环境遇冷而破灭。2021年四季度电商模块营收增长仅为35.4%，而去年同期为168.5%，2021前三季度增速分别为230.4%、195.2%及77.5%。该业务目前高度依赖一款“盲盒产品”魔力赏，据新浪科技，魔力赏已占到B站电商营收的80%，且因“发货慢、套路多”等负面因素频上热搜。

如今，B站已不再是当初上市时投资人眼中的“游戏公司”，随着游戏的营收占比越来越低，其四大支柱业务此消彼长，但无论是哪一项，都暂时无法成为B站的护城河。

“我是被入过模子的人。”B站CEO陈睿在一次采访中称。1978年出生的他赶上了中国第一波互联网浪潮，担任过雷军的技术助理，曾作为雷军的“兄弟”互相支持过，也在雷军的帮助下成长过。

但如今的B站面临的是与当年完全不同的市场环境，不仅面临内部业务的增长难题，亦要对投资人的预期给出交代，还要时刻面对老用户“B站变了”的拷问。新目标指引下的未来三年，对于陈睿本人及B站来说，都将是一场硬仗。