一份81页的报告，宣告了投资人马自铭（SeanMa）的新身份。

两年多前，马自铭的雪湖资本秘密操盘做空瑞幸，89页的报告发布后不久，审计暴雷、瑞幸被迫承认造假。两年多后，瑞幸经历退市、诉讼、内斗，重新出发。

11月7日傍晚，马自铭在富途社区发布了81页的新分析报告，给予新瑞幸极高评价、称其翻身是”中国商业史上的一个奇迹”，披露已持有瑞幸股份。

相隔两年，截然不同的立场和举动，勾起了市场许多关于瑞幸的记忆——瑞幸咖啡历史不长，故事不少：成立于2017年，依靠夸张的促销和闪电般开店，与星巴克形成一些竞争；2019年5月上市，股价从17美元飙升上50美元；2020年初造假丑闻被戳破，同年6月从纳斯达克退市；在与创始团队的缠斗后，私募机构大钲资本获得控制权，郭谨一及团队稳住了经营。

11月7日的报告中，雪湖资本给瑞幸的目标价高达46.25美元，远高出目前的18美元；相应的目标市值高达147亿美元，比当前市值整整高出100亿美元。

雪湖资本还点出大钲资本（Centurium Capital）是瑞幸最大功臣和赢家——以2022年8月12日14.52美元/ADS的收盘价计算，大钲资本未实现的利润为7.77亿美元（目前股价已高于此）；如果按照雪湖资本给出的46.25美元目标价计算，大钲资本的未实现利润将达到34亿美元，“这是对该基金及合伙人所付出的巨大努力、所承担风险的丰厚回报。”

马自铭没提自家收益、以及何时进入瑞幸，但从做空到做多，踩对节奏的雪湖资本能从起起落落中持续受益。

从做空到做多

雪湖的名字来源于1979年西湖的一场暴雪，那一年马自铭在杭州出生；他在加州大学伯克利分校获得数学和经济学双学士学位，曾供职于顶尖对冲基金齐夫兄弟投资公司（Ziff Brothers）。

马自铭专注中概股，“既懂华尔街，又了解中国”是雪湖资本的投资方法论。雪湖资本主要投资二级市场，覆盖科技、消费、医疗和金融等行业，投资案例包括海底捞、呷哺呷哺、爱奇艺、好未来、稻草熊、美高梅中国等。相比于做空，马自铭更愿意聊的是做多，会直接表达对国内优秀企业家和公司的支持，也曾批评浑水等境外做空机构无视事实和逻辑来骚扰中国公司。

雪湖资本与旧瑞幸的交手很戏剧化。

2020年初，大空头浑水发布了针对瑞幸的做空报告，长达89页，来源是近1500名全职、兼职调查员采集的2.5万张小票，以及超过1万小时的门店蹲守视频，结论是瑞幸严重夸大了销售额。

当时行业内一个公开的秘密是雪湖资本发起了调查，由若干咨询公司执行，不过这些机构至今不愿承认与报告有关系；报告成文后被大量发送机构，有影响力的浑水是其中之一。

2020年瑞幸暴雷后不久，马自铭在接受采访时为其持仓的中概股爱奇艺、好未来背书，

“虽然保留做空的权利，但雪湖仍将做多中概股视为更珍贵的策略。”“雪湖基金的策略，做多永远多于做空的量。”

但比较遗憾，好未来不久后也暴雷了，称有员工与外部供应商合谋，伪造合同、夸大销售数据。当时其盘后股价一度暴跌近30%，而近期股价低到只有当年的1/10了。

但好在新瑞幸让马自铭有了继续表达对中概股信心的机会。

分割与重生

2022年5月24日，41岁的郭谨一从名字开始一字一句的介绍自己：

“谨言慎行的谨，表里如一的一；我在北京交通大学获得了交通运输规划与管理专业工学博士学位；个人爱好是跑步和咖啡。”

这样的开场白在投资者会议上不常见。瑞幸造假后沉寂了两周年，2022年5月24日晚间首次重新召开财报电话会议。前述说辞的背后，是这一任管理层在和旧人切割，郭谨一想要传达的意思是——除了名字没变，瑞幸的一切都变了，值得重新获得投资人信任。

郭谨一为首的管理层执掌瑞幸的过程并不顺利，他曾经是陆正耀的助理，但后来二人决裂。2021年初，创始人陆正耀曾想卷土重来，联合部分管理层发公开信罢免他。但郭谨一迅速反击，陆正耀出局。

郭谨一：“过去的两年，瑞幸咖啡的战略运营、机制、管理架构和组织文化等方面实现了根本性的提升。可以说除了公司的名字没有变以外，瑞幸已经涅槃重生，成为一家全新的公司……根据公开数据，目前瑞幸门店数量已经成为中国第一；但是从其他几个维度看，还有很大的进步空间，我们会继续努力。”

瑞幸目前是粉单市场中市值规模较大的一家，估值、市销率来看比同行更有优势。8月8日,瑞幸公布第二季度数据，情况还不错：净收入为33亿元，同比增长72.4%；自营店利润率为30.6%，同店销售额增长41.2%；净新增门店615家（含合作门店）。

瑞幸自营店和合作门店一道，分别在一线和低线城市扩张，合作门店占比已经超过30%。截至2022年6月30日，瑞幸共有7195家门店，近3.2万名员工。9月底，星巴克刚刚在国内开设了第6000家门店。

瑞幸向加盟合作模式转型，这种模式的资本密集度远低于早期的自营店模式。瑞幸在合作门店的收入主要来源于利润分享、向合作伙伴销售材料和设备，占瑞幸总收入的不足1/4。瑞幸负责所有的技术、数据收集和分析、产品选择和创新、供应链和营销，合作方负责为选址、装修、设备采购、员工招聘和为日常运营提供资金保障。如果合作门店在毛利润上为亏损，瑞幸则不分享利润。

野心勃勃

重新出发的瑞幸刚处理好麻烦，雪湖资本就为它畅想了更野心勃勃的未来。

未来市值：按照2022年8月12日14.52美元的收盘价计算，瑞幸市值为46.09亿美元，净现金占市值的10%。雪湖资本的模型参考收入增长、同行市盈率等情况，估算瑞幸2023年市值可达147亿美元，较8月12日的市值上涨218%。

门店规模：雪湖资本预计瑞幸的门店数量将达到1.4万家，从位置来看，高线和低线城市各占7000家；从产权来看，自营和合作门店分别为6400家、7500家。这一数据的计算参考了两个指标，一是高线城市里星巴克的布局，二是低线城市里茶饮店（书亦烧仙草、古茗等）的布局。

雪湖资本的想法比较乐观，瑞幸目标门店数是星巴克的1.5倍，这一比例在成都、杭州等市场已经得到验证。对标1.5倍星巴克，那瑞幸在1、1.5、2线城市的潜力门店数合计为6695家门店，增长率29%。

盈利水平：瑞幸门店2019年的EBITDA为负，目前EBITDA已经转正，门店营业利润率由-45%变为+21%，收回投资期限为12个月，在餐厅同行中名列前茅。雪湖资本的调研，在当前价格水平下，要实现门店层面的盈亏平衡，门店每天需要卖出160件商品，每月产生收入7.2万元收入（或不含运费的6.8万元）。

瑞幸自营门店结构中，有近48%是写字楼门店，12%是大学高校门店。不是所有的自营店都在盈亏平衡水平以上，雪湖资本估计，大约5%-10%的自营店在亏损，15%-20%在盈亏平衡线附近，这稍好于行业平均水平。

信任重建

已经搭乘瑞幸列车的马自铭不吝溢美之词，但普通投资者审视瑞幸时，还需要回到最初的问题，它的麻烦解除了吗？

瑞幸在2020年4月披露了造假，当年9月被国内监管机构处罚，当年12月与SEC达成和解，包括支付与欺诈有关的1.8亿美元罚款。

2021年4月，瑞幸引入老股东大钲资本、愉悦资本共计2.5亿美元的融资，其中大钲资本出资2.4亿美元，用于债务重组、支付罚款等。

2021年9月，瑞幸与美国集体诉讼的原告代表签署了1.875亿美元的和解意向书。2022年7月22日，美国法院批准了该和解协议。自2022年3月瑞幸在开曼群岛完成临时清算以来，与重组相关的损失和费用进一步减少。

瑞幸基本没有了悬而未决的大问题。原管理层陆正耀和钱治亚不再持有瑞幸的任何权益，大钲资本成为瑞幸控股股东，并拥有超过50%的投票权。

在纳斯达克退市后，瑞幸仍然可以通过粉单交易。许多人盼着瑞幸回归，这是雪湖们实现甜美梦想数据的前提所在，但目前还没有时间表。