截至目前，A股白酒板块已经足足调整了2年多时间了。

这波泥沙俱下的行情中，有的龙头下跌惨烈，前所未有；有的龙头则还好，保持了足够的韧性。

2021年2月18日至今，白酒市值TOP5中，泸州老窖跌幅最小，仅为27.6%，小于贵州茅台，五粮液最惨，跌幅达到48%。市场给予的估值看，泸州老窖排名第二，为29倍，仅次于茅台的33倍，远高于五粮液的23.7倍和洋河股份的21倍。

经历如此之长的调整，市场定价会相对有效。茅台跌幅不算大，但估值最高，因为业绩的确定性和成长性都比较OK，大家也都能够理解。但对于泸州老窖，一些投资者会有一些疑惑，认为其高端市场份额占比较小，次高端竞争又激烈，老窖凭什么会有如此表现？

其实，北向资金比较积极。当前，持股市值130亿元，占总市值比例为4.02%，处于历史高位，较2021年低位2%翻了一倍。这又是为何？

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2016-2022年，贵州茅台、五粮液、泸州老窖营收年复合增速分别为21.24%、20.18%、20.26%，归母净利润年复合增速分别为24.65%、25.64%、32.35%。

从过去7年多的历史战绩来看，泸州老窖业绩增长略胜一筹。而市场的定价也颇为有效。从2016年初至今，泸州老窖累计上涨了8.2倍，贵州茅台上涨了7.9倍，而五粮液上涨了6.2倍。

未来几年，泸州老窖的成长性还会继续领跑吗？

2022年，泸州老窖营收251亿元，净利润103.65亿元。其中，国窖1573销售规模将近200亿元，是业绩绝对主力。而2015年区区只有15亿元，7年年复合增速高达32%。

这些年，国窖1573进行了多品牌定位与协同。在千元高端价格带中，主打国窖1573高度酒，亦是战略性单品。往下布局次高端600-800元价格带，主打国窖1573低度酒。往上布局超高端，推出了1500元的鸿运568与国宝红，以及2000元的中国品味。

另外，次高端价格带中，特曲60版和老字号特曲分别定位400-600元、300-400元，贡献腰部主要营业收入。

据数据显示，特曲60版在2022年前8个月已经突破20亿元，成为500元市场的标杆产品。且过去几年，该酒均维持有30%以上的增长。老字号特曲则从零售价200多元一路提价至将近400元，也取得了一些成绩，算是300-400元价格带的一个核心单品。

此外，泸州老窖早于2011年就推出了百年泸州老窖系列，主要窖龄为30年、60年以及90年，定位价格带在300-600元。为了避免与特曲系列重叠覆盖以及冲突，主要布局在特曲销售薄弱的市场。

从产品布局看，泸州老窖覆盖了高端、次高端以及低端酒，各个价格带几乎均有核心单品可以打。这比五粮液的产品布局要更好一些。

这些年，次高端领域相较于高端领域的增长更为迅猛一些。2015-2021年，次高端行业规模年复合增速为25%。开源证券还预测，到2025年，该领域将扩容至1500亿元，2022-2025年复合增速还将有15%，也要比高端白酒领域高一些。

次高端分为低档次高端和高档次高端，前者大致为300-500元或300-600元，后者大致为500-800元或600-800元。而国窖1573低度酒定位在600-800元，是其价格带颇具竞争力的超级单品，在该价格带的市场份额达到21%，位居行业第一。

2021年，高度国窖1573占国窖系列收入的60%。到了2022年，低度国窖1573或已经实现了反超。

总而言之，泸州老窖在千元高端价格带占据一席之地，而次高端拥有包括国窖1573低度酒等核心战略品，将享受可能比茅五更快的业绩增长。

02

人们常说，茅五泸是全国性名酒酒企。其实，这个说法并不完全准确，茅台和五粮液确实是实现了全国化，而泸州老窖并没有。

2017年，泸州老窖销售区域——西南、华中、华北、其他市场分别占比总营收的38.2%、26.9%、20.1%、15.6%。2018年及以后，就没有详细披露数据了。但有机构预测，2021年华北已经超越西南成为最大区域市场，华中市场比例则提升至26.9%，而西南市场降低至20%左右。

这些年，泸州老窖的华北市场发展也算顺遂。该区域主打国窖1571低度酒，终端定价在800元，颇受当地市场认可。一方面，低度酒相较于高度酒，国窖口感醇和，更受当地消费者青睐；另一方面，与五粮液高度酒实现了错位竞争，并且在800元价格带并无强劲对手。

2021年，国窖1573在华北市场突破了60亿元，2022年应该是超过了80亿元，使其成为整个公司的优势市场。

华中市场中，河南和湖北是最重要的两个省份，白酒市场规模分别为600亿元、近300亿元。2020年5月，老窖在河南开启会战模式，销售人数从200多快速攀升至1000+，集中火力抢占市场。当年，国窖在河南市场的营收为5-6亿元，实现100%的增长。2021年，国窖仍有30%+增长。

不过，泸州老窖在华东、华南等市场还比较弱。当然，这也是未来的增长机会。相对于茅五，老窖还多了一个继续全国化的增长逻辑。

基于相对合理的产品布局以及全国化增长逻辑，未来几年泸州老窖的成长性可能是高端白酒中最好的。Wind一致预期也显示，泸州老窖在2022-2024年预期年复合增速为20%+，要高于五粮液和贵州茅台。

不过，泸州老窖未来的业绩增长亦面临一些风险与挑战。第一，来自于宏观经济的压力。白酒与经济周期密切相关，如果经济增长持续承压，那么自然也会影响白酒的消费表现，不管是商务招待，还是大众消费。这一点，我们需要做好心理准备。

今年年初，不管是市场，还是民众对于经济的预期向好都信心十足，觉得5%的目标定得太低了。然而，几个月之后，一切乐观预期都发生了明显变化。今年的宏观经济环境，其实对于白酒行业去库存以及复苏是不太有利的。今年过了，明年呢~

第二，茅台降维竞争。茅台1935是茅台在去年1月推出来的千元价格带的产品。去年营收50个多亿，今年目标已经剑指百亿大关。这对于五粮液、国窖1573等高端产品均会有一些压力。

03

上一周，白酒行情火热，连涨5个交易日，涨幅达到10%，让散户投资者纷纷猜测消费是不是触底反转了。结果大失所望，本周连跌3日，回吐一半涨幅。

6月20日，5年期LPR利率没有如市场预期那样降低15BP。这背后释放的信号较为明显——政策将保持定力，强刺激短期或难以兑现。

宏观经济趋势在短期内难以扭转，市场还在希望给更多的政策预期，下半年消费股是依旧沿着“弱现实，弱预期”的趋势回到之前的阴跌状态，还是引来现实和预期逐渐扭转的趋势，还需要多一点时间验证。

不过，无论那种情形，以白酒为首的消费股已经整整调整了2年多时间了，估值确实不贵了。现在，战略上可以看多，耐心等待经济预期好转，但战术上可以稍微灵活一些，不宜过快行动，耐心等待经济预期好转，赢面可能更大一点。