潮流故事、流量网红与资本宠儿，从东莞起家，成立于2015年的KK集团曾顶着光环谋求赴港上市，但眼下，这一“零售新物种”的日子不太好过。

截至目前，KK集团于年初提交的招股书状态，已被打上“失效”标签，而这已经是KK集团递交的第二份招股书。

对于投资者与用户而言，衡量一家好公司的标准无外乎三点：好赛道、好模式与好产品。毫无疑问，KK集团所处的潮流零售赛道是一个有着千亿市场规模的广阔蓝海。 

但好赛道并不意味着能孵化出好公司。外债6个多亿，现金不到3个亿，KK集团逐渐失控的资金流危机与失败的加盟模式已逐渐让这家企业陷入了更深的泥潭，这一品牌也已面临崩塌。 

负债高企，失控的资金链如何维系增长？

成立于2015年的KK集团，一直走的是多品类、多品牌的路径，其业务范围不仅涵盖了美妆、潮玩、食品及饮品、家居品等多个品类，同时作为潮流零售商，KK集团还管理着KK馆、KKV、THE COLORIST调色师和X11四个零售品牌，在新消费界曾凭借着独特的网红气质与高成长速度，收获了包括经纬创投、CMC资本等明星机构的站台。 

资本助力，再乘着潮流零售的东风，让KK集团于2021年11月4日首次递表，一时风光无两。 

但收入猛增下的“亏损问题”也引起了投资者的关注，在首次递表失效后，KK集团又在今年1月再度向港交所递交上市申请，看似在报表中传递出包括门店数量突破700家与“扭亏为盈”等好消息，但市场却并不买账。

为什么市场不买账？核心原有二：一是无论如何美化利润表，KK的高增长已经结束。二是高企的负债与失控的现金流，让KK随时存在资金流断裂的危机。

首先，尽管KK宣称其成功实现扭亏为盈，但相较于此前的高成长，其增长态势已明显“哑火”。

2018年至2021年，KK集团营收分别为1.55亿、4.64亿、16.46亿、35.24亿元，可谓“翻倍”式增长，但到了2022年，这种高速成长的趋势已结束。招股书显示 ，2022年前10个月，KK集团的营收仅同比增长1.60%。 

同时，从GMV复合年增长率看，KK集团的“哑火”也很明显。2018至2020年，KK集团的GMV复合年增长率高达246.2%，而根据目前的招股书，2019至2021年，这一数据已降至163%。 

一位零售行业人士此前向财经无忌分析，增速放缓一方面是需求疲软所致，另一方面则是外部竞争环境的激烈与企业内部管理问题极大地冲击了公司业绩表现。 

其次，高企的负债与失控的资金管理，KK随时或面临“资金链”断裂的风险。

招股书显示，2019至2021年，KK集团的负债总额分别为21.64亿、58.24亿和138.31亿，而2022年前10个月，其负债总额已达到了138.1亿元，接近2021年全年水平。粗略计算，也就是过去的营收水平下，KK起码要近四年才能还清债务。

高企的负债下，KK集团的现金流也在持续缩水。 2019年至2021年，KK经营活动所得净现金均为负值，直到2022年前十个月，其经营活动所得净现金才勉强转正。 

现金流缩水的原因是KK集团的资产负债结构过度依赖外债融资，而非企业自身的内在增长。

财经无忌观察到，目前KK集团短期负债压力巨大，截至2022年11月末，KK集团一年内偿还的贷款为2.05亿元，租赁负债为4.11亿元，高达6亿多的短期外债需要KK拿出足够的流动资金来填补。

但正如上文所说，KK集团的现金流表现不尽如人意。除了经营现金流的持续流出外，截至2022年11月，KK集团的现金和现金等价物只有2.73亿元，不到3个亿。 

外债6个多亿，现金不到3个亿，属于严重的资金短缺，随时面临着资金流断裂的风险。可以说， 现在的KK集团完全是靠店铺房东和供应商的欠款“勉强续命”。

而背负如此大的资金压力，或许是KK如此着急上市的原因所在。 

操纵营收，“违规”加盟如何实现扩张？

糟糕的基本面下，KK集团的问题究竟出在哪里？ 

本质上其实是商业模式的脆弱性，KK集团的商业模式实则根本没有护城河。

零售生意的本质，是一门依赖渠道扩张的生意，KK的玩法也是通过加盟制完成跑马圈地。 

加盟并没有原罪，事实上，许多创业品牌初期受制于资金规模，都曾采用过加盟模式。 

前期依靠加盟商出资缓解经营压力，后期伴随着经营状况的好转，上述模式又能为加盟商带来可观的收益回报，可谓是不折不扣的“双赢”。 

而在KK集团这里，加盟模式的“双赢”则变成了KK“赢两次”。 

第一次是KK为加盟商提供各类资金借款，然后反手收利息。

公开资料显示，在KK集团加速扩张的2020年，其加盟门店的比例一度高达76.3%，在过去几年通过借款给加盟商得到的利息收入还是KK集团一项非常重要的营业外收入，在2021年该项收入更是高达近4000万元。 

作为对比，KK在2021年的经营活动所得净现金，是-5.9亿元。换句话说，整个2021年全年，KK集团最赚钱的业务是“网贷”。 

除了依靠贷款利息获得收入，事实上，KK集团还长期把控着加盟店的收入资金池。 

根据招股书披露，KK集团在其门店安装了KPOS收银系统记录门店收入，并将所有收入存入其银行账户，在扣除有关垫付款后，才向加盟商分配其按股权比例应获得的收入。 

强烈的对比反差，也让这一模式充满了“匪夷所思”感。

首先，从逻辑层面来看，据招股书显示，截止2021年6月底，KK集团向加盟商提供的贷款及预付款累计高达5.6亿元。这意味着，若按招股书中的352家加盟店计算，平均单个加盟店借款接近160万。 

问题也随之而来： 既然有钱放贷款给别人，为什么不能自己开店？

其次，从经营方向来说，倘若提供上述借款是为了鼓励支持加盟商开店，为什么又要收这么多利息？ 

最后，从合规角度来讲，这种和加盟商之间的资金往来已经构成了贷款业务和二次清结算业务，根据《贷款通则》第21条及第61条，仅有持牌金融机构可合法从事放贷业务。 

这意味着，在冲击IPO之前的很长一段时间里，KK集团可能都涉嫌“金融违法”。

在这基础上，更让人“拍案叫绝”的，则是KK集团对于加盟商的管理模式。

在招股书里，KK为自己描绘了一幅稳健的增长轨迹——前期依靠加盟，难免亏损，后期加盟店逐步转向自营，品质提升。对于任何一个新消费品牌来说，这都是一份看上去合格的答卷。 

事实上，这只是KK利用笔法所玩的“文字游戏”， 隐藏在背后的真相是，KK在前期利用合资方式弱化亏损，再等到加盟商亏的失去耐心之时，再回购股权，低价接盘。

反映在财务报表方面，这一策略的效果是显而易见的，在加盟初期，KK集团只按一半的出资额占比来计算自己的亏损，伴随着后期接盘门店数量的增多，KK集团又制造出了一个“自有门店”销售收入稳步提升的假象。 

而戳穿这一假象，只需要两个关键的数据：一个是盈利，另一个是估值。

在加盟商兜兜转转的过程中，KK集团真的让合作伙伴赚到钱了吗？

答案显然是否定的。 早在2020年，有自媒体发布的《KK集团，离倒闭还有多久？》一文中就扯开了KK集团的遮羞布：“就有5、6个大的加盟商在退出了，广东、海南、陕西、四川等全国各地的都有，这些人基本上都是KK集团头部的加盟商！”有老加盟商甚至直言：“这两年多来，整天在亏本，玩不下去，不跟他玩了！我现在把剩下的三家店也要全部撤掉！” 

而KK集团的招股书也显示，2021年和2022年前10个月间，KK集团44家加盟商退出，加盟店数量大幅减少了279家。 

另一方面，在财报描述里不断增长的KK集团，门店价值却是一落千丈。

招股书显示，在2022年10月及11月，KK集团分别向个别加盟商和少数股东收购数家合资企业和非全资子公司，使股权分别由50%及51%增加至100%。通过收购上述3家合资企业，有144家加盟店变成KK集团的全资门店；通过收购上述8家非全资子公司，有206家非全资门店变成KK集团的全资门店 

上述350家门店中，加盟商很多都是持有50%、49%左右的股权，KK集团的收购价约2.2亿元，这意味着350家门店的价值可能还不到5亿。 

对比最初阶段，701家门店的百亿估值，短短几年时间，粗略计算，KK的门店的价值跌落了95%。 

复盘KK集团的加盟模式，从前期放贷收利息，到经营环节的资金监管，再到后期的低价接盘，表面上支持创业，实则通过一系列精明操作，最终将风险转嫁给了无辜的加盟商。

模式脆弱，难言长久发展

而当负债与盈利压力传递到终端，KK集团脆弱的商业模式下，很难长久发展。

越来越多的消费者也逐渐发现，KK集团的产品体验正在下滑。

在“黑猫投诉”上以关键字KKV、KK馆、THE COLORIST调色师、X11进行搜索，财经无忌观察到，假货、产品质量、泄漏用户隐私等问题不在少数。财经无忌粗略计算，相关投诉高达300余条。最常见的投诉如商品过期、标价与售价不符以及售货员服务态度差等。 

更有消费者直接选择与KK集团对薄公堂，原因在于KK集团对用户隐私保护不当。

据钛媒体的报道，周裕婵、广东快客电子商务有限公司存在一起诉讼案件。2017年11月，这位消费者在“KK馆”APP上相关产品，因怀疑是假货，后在“KK馆”APP上向在线客服申请退货，但客服不予处理。随后，这位消费者收到了自称为“KK馆”“售后楚楚”的来电，并被该“客服人员”诈骗将近5万元。最终，法院判定，犯罪嫌疑人利用了KK集团平台上用户的购物详细信息，才得以对消费者实施诈骗，并要求快客公司赔偿消费者29995元。 

在消费体验逐步走向下坡路时，KK集团很难再讲述”让美好生活无边界”的故事，也得不到消费者的买账。

一方面，纵观新零售行业能够斩获资本与消费者青睐的品牌，大多都有自己的“硬功夫”，比如泡泡玛特、名创优品的IP，以及包括它们背后的供应链管理能力，都是需要沉淀的基本功。另一方面，Z世代本身追求潮流，他们的兴趣与爱好本就瞬息万变，一旦失去人心，在激烈的“心智竞争”中，很难再重新找回竞争力。 

结语

回顾KK集团的发展历程，如果说创始人吴悦宁的第一次创业视为这家企业的“第一次危机”，首次递交招股书失败为“第二次危机”，那么眼下再次失效的招股书则是这家明星企业必须要面对的“第三次危机”。 

留给KK集团的时间已然不多，这次也无法通过“财技”或“故事”遮蔽其商业模式的漏洞。 

激烈的行业竞争、喜新厌旧的Z世代、违规的加盟制与缺乏护城河的硬实力，失去一切光环的KK即使再递交N次招股书也是毫无意义的。